петък, 20 ноември 2015 г.

Произведена в Китай ли е американската монетарна политика?

Бари Айхенгрийн*

Пред по-голямата част от годината инвеститорите бяха насочили вниманието си върху това кога Фед ще осъществи „отлепяне” – това означава, кога ще увеличи основната лихва с 25 базисни пункта или 0,25%, като първа стъпка към нормализиране на монетарните условия. Пазарите се извисяваха и пропадаха в отговор на малки промени в изявленията на Фед долавяни като вероятност за предстоящо отлепяне.

Но, поглеждайки към мащаба на промените в монетарните условия в Съединените щати, инвеститорите всъщност се взират на погрешното място. От средата на август, когато китайските политически технолози стреснаха пазарите с обезценяването на юана с 2%, официалната китайска намеса на валутните пазари продължи, за да предотврати по-нататъшното падане на валутата. Китайските власти закупуват чуждестранни облигации, главно американски правителствен дълг, и изкупуваха обратно юани.

Това е обратното на онова, което направи Китай когато юана беше силен. Пак тогава Китай закупи американски съкровищни бонове, за да предпази валутата от нарастване на стойността и подкопаване на конкурентоспособността на китайските износители. В резултат страната натрупа поразителните 4 трлн. долара валутни резерви в чуждестранна валута.

А това, което е вярно за Китай също така е вярно и за останалите страни с възникващи пазари с прилив на капитали. Резервите от чуждестранна валута на тези страни, държани главно в американски дългови книжа, удариха 8 трлн. долара във връхната си точка през миналата година.

Ефектът от тези покупки привлече доста голямо внимание. През 2005 председателят на Федералният резерв на Съединените щати  Алън Грийнспан насочи вниманието към феномена като обяснение на своята прочута „главоблъсканица”: основната лихва по съкровищните бонове беше по-ниска когато пазарните условия изглеждаха сигурни и стабилни. Неговият наследник Бен Бернанке по същия начин посочи покупките на американски правителствен дълг от чуждестранни централни банки и правителства като причина за това защо американските лихви са толкова ниски.

Днес този процес се обръща. Макар никой извън официалните китайски правителствени кръгове да не знае точния размер на валутните интервенции на Китай, според  достоверни информации, той отива приблизително към 100 млрд. долара на месец от август насам. Наблюдателите са убедени, че приблизително 60% от китайските ликвидни резерви са в американски съкровищни бонове. Имайки предвид, че управителите на резерва предпочитат да избягват разбалансиране на техните внимателно съставени портфолиа, те вероятно са пристъпили към продажба на съкровищни бонове в размер на приблизително 60 млрд. долара на месец.

Ефектите са аналогични – но с обратен знак – на тези от програмите за количествени улеснения. Припомнете си, че Фед започна своята трета програма за количествени улеснения чрез закупуване на облигации за 40 млрд. долара на месец, преди да увеличи размера на покупките до 85 млрд. долара. Месечните продажби в размер на 60 млрд. долара на месец от китайското правителство са точно по средата. Оценките за ефекта от третата програма за количествени улеснения се различават. Но данните показват, че третата програма  има умерено, но все пак значително влияние надолу върху доходността по съкровищните бонове и положителен ефект върху търсенето на по-рискови активи.

Менци Чин от университета на Уисконсин проучил влиянието на покупките на чуждестранни активи и продажбите на правителствен дълг на Съединените щати с десетгодишен матуритет. По негови оценки продажбите на чуждестранни активи в размер на 60 млрд. долара месечно увеличават възвращаемостта с десет базисни пункта. Имайки предвид факта, че Китай прави това в рамките на 2,5 месеца, това означава, че равностойността на 25 базисни пункта нарастване на основаната лихва вече са се влели на пазара.

Някои възразяват, че юана е слаб защото Китай е под влиянието на оттеглящите се капиталови потоци от частни инвеститори и че част от тези частни пари се вливат в американските финансови пазари. Това е технически правилно, но то вече е отчетено в промените в лихвите описани по-горе. Да си припомним също така, че капитали се оттекоха от Съединените щати, когато Фед започна програмите за количествени улеснения, без да подценява ефектите. Именно на тази основа навсякъде се водеше дебатът за „валутните войни” – когато възникващите пазари обясняваха, че са били наводнени от финансовите потоци от Съединените щати.

Друго възражение е, че операциите по количествени улеснения не минават само през т.нар. портфолио канали – чрез промяна на микса от дългови книжа на пазара – но също и през каналите на очакванията. Те сигнализират, че властите са сериозно ангажирани да направят бъдещето по-различно от миналото. Но ако китайската намеса е просто единично събитие и няма очаквания тя да продължи, тогава този втори канал би трябвало да е оперативен и влиянието му ще се окаже по-малко от това на количествените улеснения.

Проблемът е, че никой не знае колко дълго ще продължи отливът на капитали от Китай или колко дълго китайските власти ще продължат да се намесват. От тази гледна точка решението на Фед да изчака да започне отлепянето е доста разумно. А имайки предвид факта, че Китай също така държи (и по тази причина сега продава) евро, ЕЦБ също трябва да има едно наум когато решава през декември дали да увеличи своята собствена програма за количествени улеснения.


*Бари Айхенгрийн е професор по икономика в Калифорнийския университет, Бъркли; хоноруван професор по американска история и институции в Кеймбриджкия университет; и бивш старши политически съветник на МВФ.

Няма коментари:

Публикуване на коментар