четвъртък, 17 август 2017 г.

Китай просто може да каже „не” на американския износ

Каролин Баум

На съвместната пресконференция при посрещането на китайския президент Ху Цзинтао на 19 януари, президентът Барак Обама отмина спорния въпрос за подценената китайска валута и фокусира вниманието си върху сферата на икономическото сътрудничество.

„Искаме да ви продаваме всякакви видове продукция”, каза Обама. „Искаме да ви продаваме самолети, да ви продаваме автомобили, да ви продаваме софтуер.”

Едно нещо обаче не влезе в неговата експортна листа: инфлацията.

Вече става почти всекидневние Съединените щати да бъдат обвинявани в износ на инфлация към останалия свят. Все пак доларът е световна резервна валута, а международната търговия се върти в долари. Печатай твърде много от тях и със сигурност ще последва инфлация.
Но да не прибързваме. Съединените щати се нуждаят от съучастник в престъплението, благоразположен партньор, който да купува това, което САЩ продава.

Имаме идеялен съюзник в лицето на Китайската народна банка, която печата юани, за да поглъща доларите, вливащи се в страната в замяна на нейния износ.

Преди известно време, председателят на Федералния резерв Бен Бернанке беше така любезен да ни припомни, че централната банка има „технология наречена печатарска преса, която позволява да се произведат колкото си поискаме американски долара, при това почти безплатно.”

Той обаче не беше любезен да обясни, че печатарската преса има само една опция – да печата американски долари. Фед не може да произвежда британски паундове, швейцарски франкове или пък китайски юани. Как тогава е възможно Фед да изнася инфлация до всички тези страни?

Износ на инфлация

Първо нека да дадем определение на инфлацията, за да сме на една вълна. Инфлация се нарича, в зависимост от идейната ни ориентация, когато  твърде много пари преследват твърде малко стоки и услуги, и в изключителни случаи предпочитана от Австрийската школа, нарастване на паричната маса. С други думи, ключът са парите.

Фед може да печата долари и тези долари могат много лесно да намерят своя път към цените на световните стокови пазари, към нарастващите дългове, към пазара на ценни книжа или към специфични продукти. Това обаче не е инфлация. Без значение колко много долари печата Фед, това няма да се отрази на инфлацията в други страни, ако тези страни не увеличават своята собствена парична маса, за да предотвратят поскъпването на своите валути.

Китай е направила избор да внася инфлация. (Всъщност, при обезценката на юана спрямо долара, Китайската народна банка е избрала да прехвърли контрола върху вътрешната си монетарна политика на Федералния резерв. Резултатът от този избор е инфлация.)

Нулеви лихви?

Дали политиката на наулеви лихви е подходяща за Съединените щати е отворен въпрос. Определено е неподходяща обаче за страна като Китай, която със своя растеж от 10.3 процента през 2010 е изправена пред нарастващи нива на инфлацията, имотен балон и стремглаво нарастващи пари и кредит.

Китайската национална банка увеличава валутните си резерви и краткосрочните лихви, плаща сметки и инвестира капитали в чужди активи, в опит да намали ликвидността и да се пребори с инфлацията. Това позволява на юана да поскъпва едва-едва – само с около три процента за последните три месеца – докато в същото време Китай прибира средно около 20 млрд. долара всеки месец в резултат на реализираните търговски излишъци в търговията със Съединените щати.

Разбира се, изборът да не се изнася инфлация не е толкова прост, колкото изглежда, докато е лесно държавите реализиращи търговски излишъци да позволят на валутите си да поскъпнат. И никога не е бил лесен.

„Валутните курсове имат огромно влияние върху икономиките на страни, които биха или не биха били способни да ги понесат”, казва Нийл Сос, главен икономист на Креди Сюис е Ню Йорк.

Изтощаване на потребителите

Понеже международната търговия се разплаща в долари, ръстът на цените на произежданата продукция се отразява на всички страни. Ако има „чисто увеличаване на стойността на долара”, цените в другите страни ще останат стабилни, казва Марвин Гудфренд, професор по икономика в Карнеги мелън юнивърсити в Питсбърг.

Китайската икономика нарасна сто пъти, в номинални граници, откакто лидерът на Комунистическата партия Дън Сяопин прокара пазарните реформи през 1978 година. Стана така, че от приемането на меркантилистката политика за превес на износа зад граница над вноса, трябваше да се държи валутният курс нисък, за да се поддържа този положителен баланс.

„Китай държи потребителите си бедни, затова и може да поддържа растежа чрез меркантилизма”, казва Гудфренд. „Начинът, по който го постигат е чрез намаляване на покупателната способност на потребителите през целият им жизнен път, задържайки спестяванията в банките.”

Цените и заплатите в края на краищата ще нарастват, правейки по този начин китайските стоки по-малко конкурентни. Дългосрочно, инфлацията ще разруши всяко конкурентно предимство, което Китай получава от поддържането на ниските стойности на валутата си.

Световна централна банка

Някой икономисти заявяват, че понеже доларът е световна резервна валута, Фед трябва да действа като централна банка на света.

Суверенните държави имат нужда от независима монетарна политика. Европейската централна банка едва сега разбра колко е трудно да се поддържа едно ниво на лихвите за 17 много различни държави.

Няма нито една централна банка в света, която може да играе тази роля (както твърдят привържениците на златният стандарт), както няма централна банка, която да може да изнася инфлация без съгласието на вносителя от другата страна.


*Каролин Баум е коментатор на Блумбърг нюз. 

сряда, 16 август 2017 г.

Инфлацията, Фед и голямата картина

Кармен Райнхарт*

Инфлацията – причина и следствие на монетарната политика и финансовите кризи – беше основната тема на тазгодишната конференция на централните банкери и академични фигури в Джаксън хол, Уайоминг. Но, докато желанието на политиците да са подготвени за потенциалните бъдещи рискове за ценовата стабилност е разбираемо, те се затрудняват да разглеждат на глобално ниво или в историческа перспектива своите тревоги в контекста на последните данни за инфлацията.

За 189-те страни, за които има данни, средната инфлация за 2015 се движи малко под 2%, малко по-ниско ниво от 2014 и, в повечето случаи, под прогнозите на МВФ направени в доклада им за перспективите пред световната икономика през април. Както показват таблиците, инфлацията в почти половината от страните (напреднали и нововъзникващи, малки и големи) сега е около или под 2% (определена от повечето централни банкери като ценово стабилна).

По-голямата част от другата половина от страните също не се справят зле. През периода последвал петролния шок от 1970-те и началото на 1980-те, почти две-трети от страните отбелязват инфлация над 10%. Според последните данни, които за повечето страни са от юли или август, има „само” 14 случая на висока инфлация. Венецуела (която не е публикувала официални данни за инфлацията тази година) и Аржентина (която не е представяла надеждни данни за инфлацията от няколко години) изпъкват ясно в тази група. Иран, Русия, Сирия, Украйна и няколко африкански страни ги следват плътно.

Делът на страните отбелязващи дефлация на потребителските цени е по-голям през 2015 от тези страдащи от двуцифрена инфлация (7% от всички). Каквито и неприятни изненади да ни сервира бъдещето, глобалната инфлация е на най-ниските си нива от началото на 1960-те.

Всъщност рисковете за световната икономика днес са породени от дефлацията при 23 напреднали икономики посочени в данните, дори осем години след началото на глобалната финансова криза. За тази група средната инфлация е 0,2% - най-ниското ниво от 1933 насам. Единствената напреднала икономика с инфлация над 2% е исландската (където инфлацията на годишна база достига 2,2%).

Все още не знаем какво може да се случи заради различните политики, но можем да си представим, че ако не бяха програмите за количествени улеснения в Съединените щати, Европа и Япония, тези икономики щяха да затънат в блатото на посткризисната дефлация, подобно на това от 1930-те. В началото на това ужасно десетилетие, дефлацията се оказа реалност за почти всички страни и за всички напреднали икономики. През последните две години, най-малко шест от напредналите икономики – но не повече от осем – се оказаха в дефлация.

Падащите цени означават покачване на реалната стойност на съществуващите дългове и нарастване на сумите за обслужване на дълга, заради по-високите реални лихвени равнища. В резултат на това неплатежоспособността, фалитите и икономическият упадък стават по-вероятни, предизвиквайки по-нататъшен натиск надолу върху цените.

Предупрежденията на Ървинг Фишър през 1933 за напълно идентичната спиралата на дълговата дефлация отеква силно днес, имайки предвид че нивата на публичният и частният дълг са същите или близки до историческите върхове в много страни. Особено показателен е спадът на цените с 2,2% в Гърция за юли на годишна база – най-плашещият пример за съществуваща дефлация в напредналите страни и спънка пред намирането на систематично решение за проблемите на страните.

Средните инфлационни нива за нововъзникващите пазари и развиващите се икономики, които страдаха от двуцифрени нива на инфлация в средата на 1990-те, сега са около 2,5% и падат. Резкият спад в цените на петрола и суровините през последния суперцикъл помогна за успокояването на инфлационния натиск, а общият спад в икономическата активност в развиващият се свят също допринесе за това.

Но все още е твърде рано да се направи изводът, че инфлацията е минал проблем, понеже други външни фактори оказват натиск в обратната посока. Както Рикардо Вергара, гуверньор на Централната банка на Чили, посочи в своето изказване в Джаксън Хол, силното валутно обезценяване в много нововъзникващи пазари (най-много в някои износители на петрол и суровини) от пролетта на 2013 насам е свързано с ръста на инфлационния натиск на фона на разминаванията между реалния БВП и прогнозирания БВП.

Анализът представен от Гита Гопинат, която прави връзка между движението на цените заради промените на валутните курсове при валутите чрез които се търгува, казва много за този проблем. Имайки предвид, че търговията на повечето бързоразвиващи се пазари се осъществява в долари, обезценяването на валутата би трябвало да вдигне вносните цени почти едновременно.

В края на краищата Федералният резерв на Съединените щати ще базира решението си за основната лихва главно на вътрешни съображения. Докато съществува по-голяма степен на несигурност от обичайното относно  очакванията за растежа в Америка от началото на кризата, ще има сравнително слаби опасения за това, че вътрешната инфлация е слаба. Останалият свят споделя същата благоприятна инфлационна среда.

Докато Фед се подготвя за септемврийската си среща, ръководството му ще направи добре да не пренебрегва основният извод от Джаксън Хол: необходимостта от поставянето на вътрешните движения в глобален и исторически контекст. За сега подобна перспектива изглежда невъзможна.


*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.

вторник, 15 август 2017 г.

Приключва ли дефлационният цикъл?

Кармен Райнхарт*

До глобалната финансова криза от 2008-2009, дефлацията не беше сред тревогите на политическите технолози и инвеститори в напредналите икономики, с изключение на Япония, която се оказа в продължителен натиск надолу върху цените за почти едно поколение. И днес дефлационните страхове отново изчезват.

Но в средата на 1960-те напредналите икономики са в началото на ера на нарастваш инфлационен натиск, разпален от експанзионистичната фискална и монетарна политика в Съединените щати и силно подкрепен от скока на цените на петрола от 1970-те. Стагфлацията, комбинация от нисък икономически растеж и висока инфлация, се превръща в модна дума в края на същото десетилетие. Най-новите пазарни прогнози се опират не същите тенденции, предвиждайки непрекъснат поход нагоре в цените на петрола и суровините. Инфлацията започва да се разглежда като хронична, а политиците поглеждат към ценовия контрол и политиките по доходите. Реалните (инфлационно изгладени) краткосрочни лихви са на отрицателна територия от доста време в повечето напреднали икономики.

Монументалните затягане на монетарните политики в Съединените щати прокарани от председателя на Федералния резерв Пол Волкър през октомври 1979 прекратяват този дълъг цикъл. Стагфлацията се заменя от нова модна дума: дезинфлация, която точно определя ситуацията в много напреднали икономики, като инфлационните равнища падат от двуцифрените си размери.

Но дезинфлацията не е същото като дефлация. Данните показват, че между 1962 и 1986, нито една от отделните напреднали икономики не записва годишен спад на цените. В много възникващи пазари инфлационните равнища се извисяват до трицифрени нива, в някои случаи и до хиперинфлация. През 1991 Гърция има равнища на инфлацията от около 20%. Дори в исторически ценово стабилната Швейцария по това време инфлацията минава 5%.

Това изглежда като далечен спомен на фона на устойчивия спад на цените в Гърция от 2013 насам, както на фона на дълговата криза и срива на производителността. Швейцарската централна банка, от своя страна, се бори с дефлационния ефект от драматичното надценяване на франка от последните няколко години.

Дефлационните сили бяха отприщени от голямото икономическо и финансово разместване породено от дълбоката и продължителна глобална криза, която избухна през 2008. Частното задлъжняване стана устойчиво срещу насрещните ветрове откъм централните банки с техните усилия за възстановяване на инфлацията. През 2009 около една-трета от напредналите икономики отбелязаха спад в цените – един следвоенен връх. В следващите години дефлацията остана висока по следвоенните стандарти, а повечето централни банки последователно намаляваха своите прекомерно сдържани инфлационни цели (около 2%).

Понеже плановете за стимули на Доналд Тръмп са проциклични – възможно е да подобрят сцеплението, когато икономиката на Съединените щати е в пълна или близка до пълна заетост – те отново събудиха очакванията, че инфлацията в Съединените щати е надценена. Всъщност, масовите очаквания са инфлацията да надмине целта от 2% поставена от Фед. Но по-затегнатите монетарни условия е възможно да смекчат амплитудата на инфлационния скок: докато очакванията за ръст на американските лихви да са най-умерената и постепенна „нормализация“ в историята на Фед, устойчивото надценяване на долара би ограничило печалбите от цените за широк кръг вносни стоки и техните вътрешни конкуренти.

Този очакван обрат в поведението на цените не е уникален за Съединените щати. Ако прогнозите на МВФ за 2017 са поне приблизително верни, тази година ще бъде първата от десетилетие, в която напредналите икономики ще отбележат дефлация. Може би дългоочакваните ефекти от историческата монетарна експанзия най-накрая дават плодове. Най-вероятно валутната обезценка в Обединеното кралство, Япония и еврозоната ще се ускори.

Ако 2017 наистина бележи пътя на обръщането на посоката след десетилетие на дефлация, е логично да очакваме, че повечето централни банки няма да са склонни към свръхмерки, особено ако, след десетилетие и повече (а в Япония и по-дълго) на разочарования, инфлацията надхвърли целите си. Още нещо, възгледът че по-високата инфлационна цел (може би от порядъка на 4%) може да се окаже пожелателна (понеже ще оставят на централните банки повече пространство за понижаване на лихвите при настъпване на рецесия в бъдеще) , печели поддръжници в някои академични и политически среди.

Разбира се е възможно да съществува и друг фактор правещ големите централни банки толерантни към по-високата инфлация. Но техните ръководители може да не са склонни да подкрепят това открито: както казвам навсякъде, една стабилна доза умерена инфлация ще помогне за облекчаването на планините от публични и частни дългове, които напредналите икономики натрупаха през последните 15 и повече години.


*Кармен Райнхарт е професор по Международна финансова система в Harvard University’s Kennedy School of Government.

понеделник, 14 август 2017 г.

Ще наложи ли силния долар намеса през 2017?

Кармен Райнхарт*

Едва малка група централни банки се въздържат от намеса на валутните пазари за стабилизиране на техните валутни курсове или да ги насочат в желаната посока. Дори когато не се намесват пряко, лихвените им политики често са определяни спрямо целите за курса на валутата. В резултат на това свободно плаващите валути сравнително редки. Това има важно значение за властите в Съединените щати заради битката им с резкия скок на курса на долара.

Когато потенциалната или реалната загуба на доверие във валутата заплашва да предизвика мащабно изтичане на капитали, намесата обикновено е под формата на продажба на валутни резерви, за да бъде смекчен размера или скоростта на обезценяването. Настоящите загуби на резерви на Китайската народна банка са най-очевидният пресен пример. Последната намеса на Съединените щати на валутните пазари (което по принцип е рядкост) в подкрепа на слабия долар е през далечната 1992-1995.

На другия край на спектъра, тревогите за отслабналата международна конкуренция в резултат на значителното валутно обезценяване, могат да бъдат доста общи за политическите технолози и за експортно-ориентираните фирми. Притесненията за надценените валути завладяха политическите спорове в много възникващи пазари от 2013 насам, а постоянните усилия за преодоляване на насрещните ветрове на надценяването доведоха до рекордно натрупване на резерви в много от централните банки.

Страховете от силната валута са без съмнение ограничени до възникващите икономики. Когато последната криза в периферията на еврозоната се задълбочи и стойността на еврото спадна рязко спрямо швейцарския франк, Швейцарската централна банка, твърдейки че силният франк е заплаха за икономиката, въведе де факто фиксиране на курса през 2011. Действието прекрати поскъпването на швейцарския франк спрямо еврото, понеже централната банка изрази готовност да купува чужда валута в необходимите количества. След спекулативното нарастване на резервите, ограничението все пак бе вдигнато през декември 2014 и бе заменено от политика на негативни лихвени равнища.

Съединените щати не се освободиха от подобни притеснения. В първата половина на 1980-те, следвайки рекордните повишения на лихвите от Федералния резерв, доларът поскъпна с почти 45% срещу останалите основни валути. В резултат на силния долар, Съединените щати загубиха международната си конкурентоспособност, а търговският баланс потъна до рекордни нива през 1985.

Тези развития разчистиха полето за Plaza Accord, което моят колега Джефри Франкъл определи като може би най-драматичната политическа инициатива на валутните пазари след определянето на плаващ курс на долара от Ричард Никсън през 1973. В Plaza Hotel, в Ню Йорк, на 22 септември 1985, американските власти и техните партньори от водещите световни икономики постигат съгласие за предприемане на конкретни действия за спиране и обръщане на тенденцията за поскъпване на долара. Това е съгласувано прецизно, понеже е намесена и международната координация на политики между големите играчи, чиито публични изявления са придружени от организирана пазарна намеса (продажба на американски долари).

Доларът наистина започна да поевтинява, макар все още да има спорове дали това се дължи на срещата в Plaza Hotel. Сигурно е обаче, че днес този дебат е уместен.
Доларът поскъпна с повече от 35% срещу кошницата от валути от най-ниската си точка през юли 2011. Макар възходът на долара да се дължи отчасти на неочакваната победа на Доналд Тръмп в американските президентски избори, той също така е отражение на факта, че монетарната политика на Съединените щати се затяга, за разлика от перспективите за продължаване на монетарните стимули в еврозоната и Япония.

Новоизбраният президент Тръмп изгради кампанията си върху обещанието да върне в страната американското производство, дори да наложи мита и да прекрати съществуващите търговски споразумения. Все пак силният долар е основна пречка за изпълнението на неговите обещания. Може би финансовите пазари ще започнат да възприемат долара като понастоящем надценен и ограничен. Ако не, не е ли време за нова среща от типа на Plaza Accord? Нещо по-важно, дали някой би бил склонен да сътрудничи?

Ако пренебрегнем значителното натрупано поскъпване на долара, има доста малко сходства между настоящата среда и тази от 1985. По онова време реалният ръст на БВП на Япония достига 6%. Днес устойчивото поскъпване на йената е предпоставка за спъване на умерения напредък, постигнат от Японската централна банка чрез повишаването на инфлацията и инфлационните очаквания. При съотношение на публични дългове спрямо БВП приближаващо 250%, по-високата инфлация може да се окаже част от решението на свръхзадлъжнялостта на Япония.

От друга страна, Германия, с нейните рекордни излишъци по текущата сметка (достигащи 8% от БВП) би могла да издържи на едно поскъпване. Но, за разлика от 1985, при сценарий, в който еврото преодолее настоящите предизвикателства, Бундесбанк няма да е тази, която да седне на масата през 2017. От позицията на силата ЕЦБ, която се ангажира с още един рунд по спасяване на периферията (главно на Италия, където неустойчивостта на банковата система предизвиква бягство на капитали), слабостта на еврото е благодат.

Това позволява на Китай, понастоящем втората най-голяма икономика в света, който не е интегрална част от споразумението от 1985, да поеме тежестта от доларовото поевтиняване. Но настоящото затягане на капиталовия контрол в Китай увеличава предизвикателствата, пред които вече е изправена страната с предотвратяването на по-нататъшното обезценяване на юана. Нещо повече, предвид на негативното влияние на силната post-Plaza йена върху последващото представяне на японската икономика, не е много ясно защо Китай би поискал да поеме риска с по-силен юан.

С други думи, макар да е доста логично да очакваме, че финансовото министерство на Тръмп ще поиска да обърне посоката на покачващия се долар, е логично и да очакваме, че нито една голяма икономика няма да помогне. Ако силният долар наложи намеса на валутните пазари през 2017, е много вероятен сценарий, при който Съединените щати се намесят сами.


*Кармен Райнхарт е професор по Международна финансова система в Harvard University’s Kennedy School of Government.

четвъртък, 10 август 2017 г.

Много искаме, ама нямаме желание

Георги Киряков

Струваше ли си чакането? Този основателен въпрос си задават мнозина след като правителството на Бойко Борисов прие церемониално Програмата за управление 2017-2021. И когато премиерът заяви, че трябва всеки ден да се работи, че просто нямат алтернатива, че няма по-добри от тях и всеки ден трябва максимално да се доказват и да си изпълняват програмата, доста хора си отдъхнаха и решиха да не си правят труда да погледнат в тази програма и да видят за какво става въпрос.

При първоначалното обещание да е готова „до месец“, тримесечното забавяне създаде усещането, че Програмата ще е нещо мащабно, единствено по рода си, неслучвало се събитие в демократична България. Затова и любопитството към съдържанието беше голямо. 128 страници, 65 приоритета, 236 цели и 902 мерки. Колосално! Но не и по същество!

Защо?

Още с въвеждащото изречение вероятно се е целяло да се постигне зашеметяващо въздействие сред специфичната аудитория, за която най-вероятно е била предназначена Програмата. С вярата, че не държавата създава икономиката, заетостта и доходите, а реалния сектор (каквото и да значи това за управляващите), трябваше да се внуши, че това правителство има намерение най-после да охлаби хватката си върху онези икономически активни субекти от малкия и средния бизнес, които нямаха възможност в първите две управление на Борисов да изплуват над повърхността, заради непрестанния административен произвол и партиен рекет по места („Сагата със суджуците“ и както се твърди с много други стоки и предмети за бита).

Но „вярата“ в едно наистина добро намерение на правителството свършва няколко абзаца по-надолу, с категоричния намек, че „ако искаме държавата да дава повече пари на бизнеса и гражданите, тя трябва да събира повече данъци от бизнеса и гражданите“. Т.е. препотвърждава се досегашната практика на всяко предишно управление, условно ляво или дясно, че водещият фактор за обществото няма да е икономически активният човек, а държавната административна машина. Тя събира, тя раздава, тя разпределя и преразпределя! И с това препотвърждава порочния модел на силово управление чрез регулации, административен натиск и пълен контрол върху обществените инициативи.

По-нататък всичко в Програма е подчинено именно на този силов подход за управление. Без ни най-малък намек за нуждата от нов подход и ново мислене за управление в демократични условия.

Ще се строят магистрали? С еврофондове и пари от бюджета, т.е. от държавата. Ще се санират жилищни сгради в периферните и обезлюдени райони? С пари от бюджета, т.е. от държавата – ако има резерви, разбира се. Ще се осигури полицай във всяко населено място? С пари от бюджета, за които се твърди, че ги няма и няма как да бъдат намерени. Да не говорим, че никой не си дава сметка, че това означава, че дори в село с един жител ще трябва да има полицай, при това с автомобил (какво ще е оправданието за прахосаните средства?). Ще се гарантира националния суверенитет? С пари от  бюджета, т.е. от държавата. И най-важното – ще бъде променена технологията на функциониране на „държавната машина“, чрез ускорено въвеждане на електронното управление, което между другото е намерение още от първото правителство на настоящия премиер. Да не говорим, че в нашенския вариант „електронизацията“ се ограничава до инсталирането на компютър в селското кметство, който ще продължава да бълва „позволения“ на хартия.

И така, административният произвол отново ще си бъде същият, само че ще бъде по-прозрачен, по-достъпен и по-бърз, както става ясно от самата Програма.

Иначе, въпреки всички заявки, програмата си остава един зле сглобен, свръхангажиращ управляващите документ, в който няма и намек за промяна, да не говорим, че липсват каквито и да са финансови разчети за всеки от приоритетите, целите и мерките. Програмата си остава на ниво предизборни намерения, които експертите правили си труда да следят последователно тази материя, са виждали в почти всяка програма на многото на брой партии, от поне 15 години насам.

И с основание настоящите управляващи за пореден път ще бъдат заподозрени в лошо скалъпен опит да подхвърлят на публиката едно „нещо“ (а то няма как да бъде определено по друг начин), което Бойко Борисов или не е чел, а се е предоверил на експертния си управленски екип, или просто не е разбрал.

Повече от очевидно е, че за сегашната управляваща коалиция между ГЕРБ и Обединените патриоти, желаното се смесва от една страна с възможното, а от друга с реалното. Няма как да се повярва, че при съществуващия все още, заради ред конюнктурни вътрешни и външни фактори, бюджетен дефицит, ще може да се удовлетвори финансовият интерес и план по всяка набелязана за реализация мярка. Трудно ще бъде и да се повярва, че след като вече два пъти си обещал нещо и не си го изпълнил, ще го изпълниш на третия път, при това с цената на нови обещания и поети ангажименти.


Затова и общественият скептицизъм ще продължава да преобладава, което ще налага още по-силен административен натиск за потушаване на недоволството. Оптимистичното в случая е, че са ни обещали този натиск поне да бъде една идея по-прозрачен, по-достъпен и по-бърз.

четвъртък, 3 август 2017 г.

Бягство от Италия

Кармен Райнхарт*

Италианският референдум на 4 декември ще даде на избирателите възможност да одобрят или отхвърлят това, което някои описаха като най-обхватните конституционни реформи в страната от премахването на монархията в края на Втората световна война. И може би фактът, че три опозиционни партии искат излизане от еврото, е обяснение защо министър-председателят Матео Ренци обеща да подаде оставка, ако избирателите отхвърлят реформите.

Разбираемо е, след изненадващата победа в юнската кампания за „напускане” в референдума за „Брекзит” в Обединеното кралство и на Доналд Тръмп в президентските избори в Съединените щати, никой вече да не вярва в предварителни проучвания за изхода от вота в Италия. Има обаче обезпокоителни данни от проучвания в реално време на инвеститорските настроения: изтичането на капитали от Италия тази година се ускори.

Има скорошен прецедент за това. През лятото на 2015 временната несъстоятелност по задълженията на Гърция към МВФ и въвеждането на капиталов контрол и ограничения върху тегленото на пари от депозити бяха в епицентъра на драмата в еврозоната. Напрежението между гръцкото и германското правителство се повиши, а спекулациите за това дали Гърция ще остане в еврозоната ескалираха.

Събитията сега се пренасят към далеч по-голямата италианска икономика. В настоящата среда на несигурност, доходността по италианските дългови книжа се увеличи с близо 200 базисни пункта спрямо доходността по германските книжа.

Икономическите и политическите условия в двете дългово-обременени южноевропейски икономики се различават в много отношения, но има и много прилики. Икономическият растеж в двете страни изостава много спрямо други напреднали икономики от повече от десетилетие, но най-забележимо от началото на глобалната финансова криза от 2008-2009. Според изчисления на МВФ реалният доход на глава от населението в Италия е около 12% по-ниско от това, което е бил през 2007, като само Гърция върви по-зле.

Проблемът с банковата несъстоятелност, ендемичен в Гърция, където необслужваните заеми са повече от една-трета от банковите активи, не е толкова разпространен в Италия. Все още, неясната развръзка около третата най-голяма банка в Италия, Монте дей паски, заедно с ограничените ресурси на италианското правителство да се справи със слабите банки, разпалва тревогите сред спестителите. Банкерите също така предупреждават, че планът за спасяването на Монте дей Паски може да бъде застрашен от декемврийския референдум, който може да предизвика поредния спад в цените на акциите.

Но, освен разговора за продължаващата банкова криза, кризата на балансовите плащания в Италия започнала през първата четвърт на 2016 е основен фактор за промяната на нагласите в реално време на инвеститорите. Периодът преди приемането на еврото, нестабилната позиция на балансовите плащания в Италия (както и в други страни със своя собствена валута) обикновено е карала централната банка да вдига лихвите, като по този начин е правила финансовите активи по-атрактивни за инвеститорите и е удържала изтичането на капитали. Когато обаче цялостната монетарна политика в еврозоната се определя от ЕЦБ, това вече не може да бъде възможност за Италианската централна банка.

Централните банки в страни изправени пред бягство от валутите им могат също така да решат да позволят  обезценяване и да оставят пазарите да определят валутния курс, вместо да се опитват да „защитават” някакъв предварително определен курс. Това също е отминала възможност за Италия. Макар еврото да може да се движи свободно спрямо останалите валути, не е възможно „италианско” евро да се обезцени спрямо „германско” евро. Ако капиталите изтичат от Италия и се вливат в германия, няма възможност за италианска обезценка, както се случваше преди въвеждането на единната валута.

Политтехнолозите също така понякога въвеждат капиталов контрол, за да забавят, даже и да спрат, изтичането на капитали по време на криза на балансовите плащания. Гърция и Кипър в рамките на еврозоната,и Исландия извън нея, прибегнаха до тази възможност в отговор на извънредния натиск. Но свободното движение на финансов капитал в рамките на еврозоната е фундаментален принцип за създаването на общата валута и Италия не е в състояние да го отмени, поне засега.

Ако лихвите скочат, обезценяване или обезстойностяване на валутата, а контрола върху финансовите потоци не са приложима възможност, както може да направи централната банка на страната, когато се изправи пред ускоряване на изтичането на капитали? Ако тя не е част от валутния съюз, може да прибегне до пазарна намеса в подкрепа на своята валута, едновременно използвайки и  изтощавайки своите резерви в чуждестранна валута. Огромните загуби на резерви от страна на Саудитска Арабия непосредствено след падането на петролните цени е отражение на този тип политически отговор.

 В рамките на еврозоната, подобни загуби на резерви попадат автоматично под ударите на Цел2, всеобхватната система за разплащания в реално време на еврото. Ако страната изчерпи резервите си, централната й банка автоматично взима заем за обслужване на вътрешноевровите цени. За страна в процес на напускане на капитали (както по-голямата част от периферията на еврозоната бе в различна степен от 2008 насам), това означава все по негативен баланс по Цел2. През септември (най-скорошните налични данни), дефицитът на Италия по Цел2 е над 20% от БВП – най-лошите данни досега. Според стандартната дефиниция, това са кризисни нива на загуба на резерви.

Скорошният опит на Ирландия установява обнадеждаващ прецедент за обрат в този вид спирала надолу. За Италия, със своята политическа среда на разделение, организирането на подобен обрат ще изисква огромни политически усилия – и вероятно голяма доза късмет.


*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.

сряда, 2 август 2017 г.

Завръщането на доларовия недостиг

Кармен Райнхарт*

Непосредствено след края на Втората световна война, в икономическия речник навлиза нова фраза: „доларов недостиг”. Европейските икономики трябваше да се справят с огромните щети от войната и огромен набор от препятствия пред усилията им да възстановят индустриалната си база. По това време Съединените щати са единственият доставчик на капитали за реконструкция. Затова, без достъп до американски долари, европейските икономики не биха могли да получат средствата необходими за увеличаване на износа си.

С ограничени, меко казано, резерви в твърда валута (американски долари или злато) под ръка, и нищожни перспективи за придобиване на долари чрез печалби от експорт, европейските икономики се опитват да на съкратят дефицитите по текущите си сметки чрез ограничаване на вноса от други (предимно) европейски страни.  Очакванията са били, че ограничаването на вноса ще им позволи да натрупат достатъчно долари за привличане на капитали от Съединените щати.

Но понеже голяма част от страните практикуват същата тактика в среда, в която има голям набор от капиталови ограничения и официални валутни курсове вързани за американския долар, процъфтява черния пазар на валута. Курсовите разлики в този черен пазар (в сравнение с официалните курсове) в повечето европейски страни (и в Япония) отбелязват невиждани висини в началото на 1950-те, достигайки нива, които днес сме склонни да свързваме с „нестабилните” възникващи пазари.

Днес, седем десетилетия о-късно, въпреки общата глобална тенденция към политики на по-гъвкави валутни курсове и по-свободно движение на капитали през националните граници, „доларовия недостиг” отново изникна на повърхността. Всъщност, в много развиващи се страни, единственият процъфтяващ пазар през последните две години и повече, е черният пазар на чужда валута.Черният валутен пазар, предимно в долари, се завърна.

В днешно време, източникът на доларов недостиг не е единствено нуждата от следконфликтна реконструкция (макар в някои случаи това  също допринасящ фактор). По-скоро страните в Африка, Близкия изток, Централна Азия и Латинска Америка – най-вече Венецуела – бяха ударени силно от срива на цените на петрола и суровините след 2012.

След продължителното и впечатляващо „изобилие” на цените на суровините от началото на 2000-те, движено главно от китайския инвестиционен бум, много износители на суровини се оказаха на исторически за тях високи нива на резерви в чуждестранна валута. Тези ковчежета бяха държани главно в доларови активи, особено в американски съкровищни бонове. По време на годините на изобилие, избягването или желанието за валутно обезценяване вероятно бе най-голямото предизвикателство, пред което  се изправяха централните банки.  В тази шеметна среда някои страни отидоха по-далеч и предприеха (отново) политика на обвързване на валутите си към долара.

За страните възприели по-гъвкави валутни курсове – Русия, Бразилия и Колумбия, както и много други – първоначалното обръщане на посоката на движение на цените на основните суровини бе съпроводено от вълна от валутни катастрофи, докато онези въвели по-неподвижни валутни курсове претърпяха резки валутни загуби. Понеже ценовият спад се оказа продължителен, през 20155 капиталовият контрол беше затегнат, а фиксираният валутен курс  приспособен или дори премахнат. Глобяването, заплашването или дори вкарването в затвора на неофициалните валутни търговци се оказа неуспешно действие.

Доларовият недостиг става остър в страни като Египет, Нигерия, Иран, Ангола, Узбекистан и Южен Судан, както и в много други.В Мианмар, където валутните курсове са уеднаквени през 2012, черният пазар на долари се възроди. Феноменът е много по-разпространен, сложен и многопластов, но ще бъде полезно да се съсредоточим върху по-екстремните случаи.

Търсенето на новинарски заглавия от 2000 до 2016, в които термините „доларов недостиг”, „черен пазар”, или „паралелни пазари” за чуждестранна валута, се срещат, поазва че тревогите за доларов недостиг се  покачват значително след 2008, насред глобалната финансова криза. Увлеичението обаче от 2014 насам е по-показателно.

Пускането на  плаващи валутни курсове не премахва напълно печалбите от курсови разлики на черния пазар в страни като Нигерия, където де факто доларовите порциони все още са широкоразпространени. В същото време обезценяването или обезстойностяването (което е доста по-драматично на черния пазар) не подсилва много износа, понеже една или няколко суровини – чиито цени остават подтиснати – доминират в търговския сектор на тези страни, а публичните и частните дългове са деноминирани в американски долари.

Далеч по-големия проблем е, че доларовия недостиг се превръща в хранителен недостиг в страни като Египет и Венецуела, както и страни от Субсахарска Африка, които разчитат изключително много на  вноса на храни. Предвид свиването на вноса, водещо до недостиг, и галопиращо покачване на цените на черния пазар, най-уязвимият сегмент от населението е поставено под голям риск.

Планът Маршал, чрез своите щедри помощи, беше създаден да облекчи доларовия недостиг а следвоенна Европа. В днешни дни няма подобен видим еквивалент на хоризонта. При сегашното положение е много по-подходящо да очакваме вариация на 1980-те, като повече възникващи и развиващи се страни ще се надяват на програмите на МВФ.  Това обаче може да се окаже възможност за Китай да запълни догоре тази празнина.


*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.