вторник, 30 юни 2015 г.

Гръцкият правителствен дълг в числа

Георги Киряков
В разгара на кризата с гръцкия правителствен дълг, което е много различно от частния такъв, не прочетох нито един анализ и/или коментар, опиращ се на здравия разум и на стройна и строга аргументация. С будещо недоумение самочувствие, иначе интелигентни хора коментираха материя, за която или нямат достатъчно информация, или нямат достатъчно познания.
Преобладаваха обобщения на едро, пропагандни измислици, емоционални изблици и откровени глупости. Тази невнимателност към детайлите, този пропаганден патос, тези емоционални изблици на омраза за пореден път дават силни аргументи в подкрепа на общия песимизъм за развитието на България.
У нас всичко се чете по диагонал, никой не прави и минимално усилие да се информира подробно, всички се подвеждат по общите и обобщаващи, но лековати, изводи, никой не слуша гласа на разума и/или математиката, всички лековерно се доверяват на утвърдени "авторитети", било то човешки същества или институции.
Затова ви представям няколко простички числа за Гърция:
През трета четвърт на 2013 година държавният дълг на Гърция възлиза на 317, 713 млрд. евро; през втора четвърт на 2014 година той вече е 317, 530 млрд. евро, т.е. намаление на дълга с 230 млн. евро; през трета четвърт на 2014 година дългът на Гърция вече е 315, 509 млрд. евро, т.е. с 2 млрд. евро по-малко от третата четвърт на 2013 година.
Същевременно като процент от БВП на страната тези числа съответно са: за трета четвърт на 2013 - 171,0%; за втора четвърт на 2014 - 177,5%; за трета четвърт на 2014 - 176,0%, т.е. има процентно увеличение на дълга спрямо БВП от 5% при намаление на абсолютния дълг с 200 млн. евро и процентно намаление на дълга спрямо БВП с 1,5% при намаление на абсолютния дълг с 2 млрд. евро.
На какво се дължат тези "разминавания"?
Основно на спад на БВП, който по статистически данни е над 25% за последните четири години, т.е. имаме намаляване на абсолютния дълг с 2 млрд. евро, но имаме и увеличаване на съотношението дълг/БВП с 5%. Имаме също така и план за реформи, наложен от международен кредитор на Гърция, какъвто без съмнение е МВФ, и от вътрешен кредитор, какъвто е ЕЦБ, който план имаше за цел да овладее и укрепи тежкото финансово състояние на Гърция. Вместо укрепване обаче, този план вкара Гърция в още по-тежко положение, като налетите милиарди евро не само не постигнаха растеж на икономиката, ами я вкараха в тежка рецесия. Сега 'тройката" иска връщане на тези пари, но след като се провали в начинанието си.
Ето още малко простички числа за Гърция:
През 2008 година БВП на Гърция е бил в размер на 242,096 млрд. евро, а шест години по-късно, т.е. през 2014, БВП вече се е свил до 179,080 млрд. евро, което е разлика от минус 63 млрд. евро само за 6 години. БВП в размер на 178,570 млрд. евро Гърция е имала през 2003, т.е. Гърция се е върнала в икономическото си развитие 10 години назад. Тук не се включва натрупаната за периода инфлация, която винаги допринася за ръста на БВП. Трябва да се отчете и фактът, че през последните години липсата на инфлация утежни дълговото бреме на Гърция, което в съчетание с намаления БВП допринесе за задълбочаването на дълговата криза. Само между 2010 и 2011 БВП на Гърция пада с почти 20 млрд. евро. Това е периодът, в който "тройката" се намесва грубо в гръцките финанси и налага програмите за ограничаване на разходите, т.нар. "аустерити".
Няма как (ще си послужа с аналогии прочетени във фейсбук статуси) да предлагаш меню с едно ястие, което е сготвено с некачествени и развалени продукти от слаб готвач, с непосилна за плащане цена и голям процент за обслужване, понеже заведението приема само себе си за свръх луксозно, и да искаш да бъде изядено насила (знаейки че ще предизвика тежко разстройство, повръщане и натравяне с възможни летални последици), да представиш накрая сметката и да претендираш, че ако не бъде платена ще те оставят да умреш на масата, без да извикат спешна помощ.
Както се казва, когато са те канили в луксозното заведение, на ВИП масата, с отбрани клиенти и богато меню, без да са проверили платежоспособността ти, или да са си затворили очите за нея, са приели, че в един момент, ако не можеш да си платиш, трябва да проявят или щедрост, или солидарност, а не да те унижават и да те плашат, че ще те изгонят от масата, вместо да платят изцяло или отчасти и твоята сметка.
И няколко простички числа за други страни от еврозоната:
Общият правителствен дълг на Германия възлиза на 2,155 трлн. евро (74% от БВП, което е повече от 60-те процента заложени в Маастрихтските критерии); на Италия възлиза на 2,134 трлн, евро (132% от БВП, колкото е било и съотношение дълг/БВП в Гърция преди намесата на „тройката” – ЕК, ЕЦБ и МВФ – през 2010); на Франция възлиза на 2,031 трлн. евро (95% от БВП); на Испания възлиза на 1,020 трлн. евро (97% от БВП); правителственият дълг на Белгия е 432 млрд евро или 108,2% от БВП; дългът на Португалия е 228 млрд. евро или 131,4% от БВП и продължава да расте. Всички тези страни бележат минимален ръст на икономиките, докато икономиката на Гърция се е сринала с повече от 25%. Всички тези страни продължават да харчат огромни суми за издръжка на социалните си програми и администрацията си. Всички тези страни имат дългове надхвърлящи условията договорени и подписани в Маастрихт.
Накрая един обратен, но положителен пример:

Правителственият дълг на Естония е едва 2 млрд. евро, а съотношението дълг/БВП е само 10,5%.

понеделник, 29 юни 2015 г.

Турската мирна политика

Карл Билд*

Турция навлиза в неизследвана политическа територия след неуспеха на управляващата Партия на справедливостта и развитието (ПСР) да запази своето парламентарно мнозинство в проведените наскоро в страната общи парламентарни избори. Изборът, който Турция ще трябва да направи за сглобяването на ново правителство ще е не само определящ за оформянето на бъдещето на демокрацията там, следващата администрация ще се наложи да изиграе решителна роля в поредица от мирни процеси жизненоважни за възстановяването на стабилността в широкия Близък изток.

Първо и най-важно за Турция е да започне мирния процес със своето кюрдско население. В основата си този процес е свързан с потвърждаването на светския и унитарен характер на държавата, създадена през 1923. Всеки в новата република в онези времена не определил се като член на официално признатото малцинство е принуден да приеме новата турска идентичност.

Но нещата не се случват според плановете на Ататюрк. Кюрдите се хващат здраво за своята собствена идентичност. Като в края на краищата потъпкването на кюрдския език и култура провокира ожесточена съпротива, водена от Кюрдската работническа партия (КРП) и отнела живота на повече от 30 хил. жители на страната.

Огромното влияние и власт на Реджеп Тайип Ердоган му позволиха да започне мирни преговори с КРП през 2013. Оттогава този процес отбеляза немислим допреди няколко години напредък. И все пак стъпките за постигане на окончателен мир предстои да бъдат направени.

Цялостното разрешаване на кюрдския проблем в Турция ще бъде ключов за стабилността на страната и за бъдещето на процеса по присъединяване към Европейския съюз. В противен случай можем да си представим сценарий, при който дезинтеграционни сили мътещи водата в съседния Левант се прехвърлят и самата Турция, от което могат да настъпят невъобразими последици.

Успехът на основната Кюрдска народно-демократична партия с получаването на 13% от вота на последните избори – много повече от партийното ядро – ще повиши значително доверието на кюрдите и ще разчисти пътя пред мирния процес. Но крайнодясната Националистическа партия също се представи силно на изборите и получи 16% от вота, което вероятно се дължи предимно на популистката съпротива срещу отварянето към кюрдите. Всъщност дори Ердоган в опита си да спре възхода на националистите, по време на кампанията използваше реторика, която отблъсна много кюрдски избиратели.

Пръв приоритет на всяко ново правителство в Турция трябва да бъде завършването на мирния процес, който Ердоган започна. А Ердоган трябва да разбере, че неговото наследство ще зависи от това дали същият този процес ще успее или ще се провали.

Вторият мирен процес, който е заложен на карта, е новият опит за обединение на Кипър, страна разделена след конституционния провал от 1963 и нахлуването на Турция през 1974. Всъщност е доста странно, че основните страни-членки на ЕС са разделени по отношение на зоната за сигурност патрулирана от десетилетия от мироопазващи сили на ООН.

Продължаващото разделение на Кипър блокира както преговорите за присъединяване на Турция, така и крайно необходимото сътрудничество между ЕС и НАТО. Но днес, при президентството на Никос Анастасиадис и на новоизбрания президент на Северен Кипър Мустафа Акънчъ, има реална възможност, след години на безизходица, за постигане на споразумение, което да доведе до обединение на острова. Подкрепяните от ООН преговори достигнаха до нов и важен момент.

Но споразумението няма да е възможно без ясната подкрепа от турското правителство. Затова позицията на новото правителство ще бъде от съществено значение. Турция може да спечели много от подкрепата за решаването на кипърския проблем, но тя може да се върне към старите навици и да изпусне днешната уникална възможност.

Третият мирен процес се отнася до отношенията на Турция с Армения, които, ако се подобрят, биха подпомогнали създаването на условия за мирно споразумение между Армения и Азербайджан. През октомври 2009 в Цюрих беше подписано дългосрочно споразумение между Армения и Турция, но останалите регионални сили накрая блокираха този процес, с решителната намеса на Русия.

Продължаването на замразения конфликт с Армения в дългосрочен аспект не е в интерес на Турция, нито на останалите страни в региона. Съществуващите блокади и военна конфронтация могат да доведат до непредвидима катастрофа в Южен Кавказ, с много негативни ефекти върху Турция. Следващото правителство трябва да възстанови диалога започнат в Цюрих, а арменското правителство трябва да стори същото.

Четвъртият и от най-голямо значение мирен процес се отнася до Сирия. Турция зае принципна и твърда позиция срещу режима на президента Башар ал-Асад и прие на своя територия повече от 1 млн. бежанци. Но опасностите съпътстващи този конфликт се отразяват на самата Турция и не трябва да бъдат подценявани.

Всички ключови играчи имат общ интерес за запазване на Сирийската държава и от промяна на режима. Един пълен срив, подхранен от усилията за налагане на политическо решение с военни средства, най-вероятно ще доведе до катастрофални последици през следващите десетилетия, като Турция може да пострада най-много. Затова новата турска администрация трябва да бъде подготвена за включването си в един конструктивен диалог, заедно със Съединените щати и Иран, за намиране на възможното решение.

Непосредствената цел е Турция да преодолее старите вътрешни вражди и да състави пълноценно коалиционно правителство. В противен случай предсрочните избори – а по този начин и политическата нестабилност – ще бъдат неизбежни. Именно пради тази причина приятелите на Турция не трябва да изпускат възможността да напомнят на лидерите на страната какво е заложено на карта както за Турция, така и за мира в региона.


*Карл Билд е външен министър на Швеция от 2006 до октомври 2014 година и министър-председател от 1991 до 1994, когато и договаря присъединяването на страната към ЕС. Бележит дипломат, който служи като специален пратеник на ЕС в бивша Югославия, като Върховен представител в Босна и Херцеговина, като специален пратеник на ООН на Балканите и е съпредседател на Дейтънската мирна конференция. Член е на Съвета за глобалния дневен ред към Световния икономически форум в Европа.

петък, 26 юни 2015 г.

Китайският път към растеж

Майкъл Спенс*

Вече повече от 35 години китайските управници поставят своя фокус върху вътрешната икономика и реформи прокарани за отваряне на пазара и осигуряване на продуктивност и подходящи ценови параметри. Макар да свикнаха с нарастващото влияние на страната си върху глобалната икономика, те нямаха стратегия как съседите на Китай да се възползват от нейната икономическа трансформация. Но днес Китай вече има такава стратегия или е на път бързо да я развие.  Нещо повече, тя се простира далеч отвъд Азия, обхваща Източна Европа и източните брегове на Африка.

Ключов елемент от китайската стратегия е наскоро основаната Азиатска инфраструктурна и инвестиционна банка (АИИБ) и в някаква степен Новата банка за развитие, основана миналата година от Бразилия, Русия, Индия, Китай и Южна Африка (страните оформящи т.нар. група БРИКС). И двете банки очевидно са алтернативи – както и конкуренти – на доминираните от Запада Световна банка и Международния валутен фонд.

Съществено също така за новата стратегия е бъдещото изграждане на двата съвременни „Пътя на коприната”:  сухоземната магистрала минаваща през Централна Азия и стигаща до Черно море и „Морския път на коприната”, през който корабите ще плават от Южнокитайско море през Малакския пролив и Индийския океан и ще стигат до Източна Африка, а оттам през Червено море до източното Средиземноморие.

Икономистите понякога описват глобалната икономика като гигантски пазар. Но всъщност не е така. Тя е по-скоро мрежа, в която всички връзки са изградени чрез разширяване на потока от стоки, услуги, хора и капитали, и  - най-важното – информация. Целта на Китай е да изгради такива връзки и има нужните активи, позволяващи й да действа като катализатор на глобален растеж и развитие.

Най-очевидния актив е огромният и продължаващ да нараства китайски вътрешен пазар, в който другите икономики могат да получат достъп чрез търговия и инвестиции. Китай ще се сдобие със статут на развита страна понеже става пазар за износа (и на работни места) на страни на по-ниско стъпало на икономическо развитие. Освен това, понеже Китай е изградила капацитет за инвестиции далеч по-голям отколкото може да поеме вътрешната й икономика, страната неизбежно ще се оглежда за възможности зад граница – публични и частни. Китайските компании, в частност, все повече ще искат да утвърждават международния престиж на своите марки.

С въвличането на АИИБ и Новата банка за развитие Китай успя да изгради една мултинационална стратегия за развитие. Въпреки скептицизма широката подкрепа за АИИБ предполага, че ползите са повече от възможните рискове, и че китайските инициативи биха помогнали за изграждането на мрежа отворена за всички. Въпреки всичко търговията и инвестициите не е задължително да преминават изцяло през Китай. В същото време при наличните повече от 30 суапови споразумения  с други централни банки (първото от които е сключено с Южна Корея през декември 2008) Китай ще използва своите валутни резерви за подпомагане на съседите си, и не само, за да защити себе си от колебливите международни финансови потоци. Това става в съчетание с усилията на властите да насърчат интернационализацията на реминбина, увеличаващ значително ролята си в търговските сделки. Съществуват значителни ползи от сключването на сделките във валутите на самите търговски партньори, без посредничеството, да кажем, на американския долар.

Разбира се това е много повече от интернационализация на валута, то е огромен и ликвиден вътрешен финансов пазар, както и установяване на доверие и стабилност. Това отнема време, но Китай вече заяви желание в МВФ реминбина да бъде включен в кошницата от валути, определяща стойността на единицата установена от Фонда, а именно Специалните права на тираж (СПТ), което да стане с решение вероятно към края на 2015.

Присъединяването към американския долар, британския паунд, еврото и японската йена, в клуба на СПТ, ще бъде от голямо символно значение. Нещо още по-важно, с присъединяването на Китай към Световната търговска организация (СТО) през 2001, след значителни реформи, изпълняването на условията за присъединяване към СПТ, обещава да ускори процеса  към пълна либерализация на капиталовите пазари и по този начин към напълно конвертируем реминбин.

Китайските управници имат дългосрочен хоризонт. Тяхната стратегия обаче несъмнено ще срещне известни трудности през следващите години. Въпросът е дали стратегията е значима с днешна дата.

Отговорът почти сигурно е да. Сухоземният „път на коприната”, например, ще намали китайската зависимост от морските трасета, които могат да бъдат блокирани или прекъснати, особено в Малакския пролив. Като цяло китайските инвестиции ще облекчат лошите условия на икономиките намиращи се по пътя на коприната, причинени до известна степен от слабия растеж и намалелите инвестиции в напредналите икономики. В края на краищата икономиките в региона генериращи жизнеспособен растеж ща са от полза за китайската икономика и ще издигнат нейния статус.

Мнозина са убедени, че инвестициите в публичния сектор е правилният начин (даже най-добрият начин) да се използват ресурсите на глобалната икономическа производителност и да се повиши нейната ефективност и потенциал за растеж. но това изисква международни усилия. Китайските лидери искат международно признание на глобалния статус на страната си. Но те също така искат китайския ръст на доходите да стане по начин, който да е от полза и за нейните съседи, както и за целия свят. С новия фокус навън китайската стратегия за растеж и развитие изглежда е така замислена, че да бъде наистина осъществена.


*Майкъл Спенс е носител на Нобелова награда за икономика, професор по икономика в Нюйоркския университет, изтъкнат гост-член на Съвета за външни отношения, старши сътрудник в „Институт Хувър” към Станфордския университет и председател на Съвета за нови модели за растеж към Глобалния дневен ред на Световния икономически форум. Бил е и председател на независимата комисия за растеж и развитие, международен орган, който между 2006 и 2010 анализира възможностите за глобален икономичски растеж.

сряда, 24 юни 2015 г.

Трудният избор за МВФ в Гърция

Джеймс Гълбрайт*

Главният икономист на МВФ Оливие Бланшар наскоро зададе един простичък и важен въпрос: „Колко отстъпки трябва да бъдат направени от Гърция и колко от нейните официални кредитори?” Но този въпрос повдига други два въпроса: Колко отстъпки вече е направила Гърция? И направиха ли нейните кредитори изобщо нещо?

През май 2010 гръцкото правителство се съгласи да направи фискални съкращения равни на 16% от БВП от 2010 до 2013. В резултат на това първичният бюджетен дефицит на Гърция (изключващ плащанията на лихвите по дълга) от повече от 10% от БВП стана бюджетен баланс през миналата година – най-големия подобен обрат в пост-кризисна Европа.

В началото МВФ беше убедена, че реалният (инфлационно изгладен) БВП на Гърция ще се свие с около 5% за периода 2010-2011, ще се стабилизира през 2012 и след това ще отбележи ръст. Всъщност реалният БВП падна с 25% и все още не се е възстановил. И понеже номиналния БВП падна през 2014 и продължава още да пада, съотношението дълг към БВП, за което преди три години се предполагаше, че ще се стабилизира, продължава да нараства.

Бланшар отбеляза, че през 2012 Гърция се е съгласила „да генерира достатъчно първичен излишък, за да намали задлъжнялостта си” и да започне „необходимите реформи, които да доведат до по-голям растеж”. Тези т. нар. реформи включваха значително съкращаване на публичните разходи, минимално намаляване на доходите, бърза приватизация, слагане на край на колективните трудови договори и голямо орязване на пенсиите. Гърция изпълни тези си задължения, но депресията продължи да мъчи страната.

МВФ и останалите кредитори на Гърция бяха убедени, че мащабните фискални съкращения ще имат само временен ефект върху икономическата активност, заетостта и данъците, и че орязването на заплати, пенсии и администрация ще имат магически ефект върху растежа. Доказа се, че това не е вярно. Всъщност орязванията на разходи след 2010 доведе до икономическа катастрофа и до най-големия предизвестен провал на МВФ.

Бланшар трябва да знае добре, че на това фиаско трябва да бъде сложен край. Връзката между „реформи” и растеж беше скъсана – както стана в Гърция – а аргументите се сринаха. Без перспективи за растеж, исканията на кредиторите за първичен излишък от 3,5% от БВП, което си е по същество призив за още съкращения, ще доведе до нов спад през тази година.

Но вместо да разбере тази реалност и да се съобрази с нея, Бланшар иска двойно намаляване на пенсиите. Той пише следното:
„Защо настоявам за намаляване на пенсиите? Пенсиите и заплатите поглъщат 75% от общите разходи, останалите 25% вече бяха орязани до минимум. Пенсионните харчове поглъщат над 16% от БВП, а бюджетните трансфери към пенсионната система са близки до 10% от БВП. Убедени сме, че намаляването на пенсионните разходи с 1% от БВП (извън горните 16%) е необходимо и че може да бъде направено без да бъдат засегнати най-бедните пенсионери”.

Забележете първо проклетия цинизъм: като изключим пенсиите и заплатите разходите вече бяха „орязани до минимум”. И запомнете: резултатът от този подход върху растежа беше негативен. Но напук на очевидните данни, МВФ сега иска да удари пенсионния сектор, където вече беше направеното голямо орязване – във всеки случай с над 40%. Исканото ново орязване на разходите ще удари бедните много по-силно.

Пенсионните плащания сега поглъщат 16% от гръцкия БВП понеже самата гръцка икономика се е свила с 25% от 2009 насам. Ако не беше 5-годишното катастрофално орязване на бюджетните разходи, БВП на Гърция щеше да бъде с 33% по-голям от днешния, а пенсионните разходи щяха да бъдат 12%, а не 16%. Числата са повече от показателни.

Бланшар призовава гръцкото правителство да предложи „заслужаващи доверие мерки”. Не трябва ли и МВФ да постъпи по същия начин? За да паднат разходите за пенсии с 1-процентен пункт от БВП, ще бъде достатъчно номинален икономически растеж от 4% на година за две години и няма да има нужда от друго орязване на разходите. Защо да не се предложат подобни „заслужаващи доверие мерки” за постигане на тази цел?

Това ни връща обратно към гръцкия дълг. Както всеки в МВФ знае, невъзможност за обслужване на дълг означава огромни бюджетни дефицити, които подсказват на инвеститорите следното: влизате на свой собствен риск. При всички случаи вашите инвестиции, печалби и усилна работа ще бъдат обложени с извънредни данъци, с които да се върнат задълженията към предишните кредитори. Свърхзадлъжнялостта блокира растежа. Именно поради тази причина всяка дългова криза рано или късно завършва с преструктуриране или фалит.

Бланшар е познавач на икономиката на публичния дълг. Той знае, че гръцкият дълг е неустойчив във всяко отношение през последните пет години, така както е неустойчив и днес. По този пункт има съгласие както от страна на Гърция, така и на МВФ.

Истината е, че Гърция направи някои добри предложения за дълга си. Първо, да получи от Европейския стабилизационен механизъм (ЕСМ) 27 млрд. евро с дългосрочен матуритет, за да изкупи обратно гръцки дългови книжа, които ЕЦБ безразсъдно изкупи през 2010. Второ, да използва тези пари, за да се разплати с МВФ. Трето, да се включи Гърция в програмата на ЕЦБ за количествени улеснения, което ще и позволи да се върне на пазарите.

Гърция би се съгласила на справедливи условия за заем от ЕСМ. Това означава нито цент повече допълнителното официално финансиране на гръцката държава. Това означава обещание да разчита на собствени ресурси, да разчитане на вътрешни спестявания и външни инвестиции за растеж – далеч по-малко от това, което всяка една по-голяма страна, контролираща валутата си, би направила, ако бъде изправена пред подобна катастрофа.

Бланшар подчертава, че сега е времето за „категоричен избор и твърд ангажимент от двете страни”. Да, точно така е. Но гърците вече направиха категоричния си избор. Сега е време МВФ да го направи, започвайки с решението да приеме, че наложените от него през последните пет години политики са довели до катастрофа. За останалите кредитори е добре да приемат – както МВФ добре разбира – че гръцкият дълг, който държат, трябва на всяка цена да бъде преструктуриран. Нови заеми за провалени политики – което е настоящият повод за разногласия относно предложенията за излизане от кризата – за тях изобщо не е приемливо.


*Джеймс Гълбрайт е професор в Департамента по обществени науки към Тексаския университет.

понеделник, 22 юни 2015 г.

Върховенство на закона за националния дълг

Джоузеф Стиглиц  и Мартин Гузман*

Правителствата понякога се нуждаят от преструктуриране на техните дългове. В противен случай икономическата и политическа стабилност на страните може да бъде застрашена. Но при липсата на международно върховенство на закона за влизане в процедура по национален фалит, светът плаща по-висока цена, отколкото би платил, ако имаше такава възможност. Резултатът от това е непълноценно функциониращ пазар на национален дълг, белязан от излишно съперничество и скъпоструващи забавяния при намирането на работещи решения за проблемите, когато възникнат.

Това ни се напомня отново и отново. В Аржентина, битките на властите с малко на брой „инвеститори” (т.нар. хищнически фондове) изложиха на риск споразумението за преструктуриране на дълга – напълно съзнателно – със съкрушителното си мнозинство сред кредиторите на страната. В Гърция, повечето от „спасителните” фондове от временните „спасителни” програми се отпуснаха, за да бъдат платени задълженията към настоящите кредитори, докато страната беше принуждавана да въведе строги бюджетни икономии, които доведоха до умопомрачителния спад от 25% на БВП и влошиха значително живота на населението на страната. В Украйна, потенциалът за усложнения с плащането на националните дългове е огромен.

Затова отговорът на въпроса как да се управлява преструктурирането на национален дълг – тоест да се намали до устойчиви нива – е по-неотложен отвсякога. Настоящата система се доверява твърде много на „добродетелите” на пазара. Споровете се решават не толкова на базата на основни правила гарантиращи справедливи решения, а като пазарлъци между неравни където богатите и силните обикновено налагат своята воля върху останалите. Резултатът от тези действия е не само несправедлив, но и вреден.

Твърдящите, че системата работи добре в случаи като аржентинския, са изключения. През повечето време, казват те, системата върши добра работа. Но това, което имат предвид, разбира се, е, че отслабените страни обикновено са притиснати от обстоятелствата. Какво струва това обаче на техните граждани? Дали преструктурирането върши работа? Дали страната ще стабилизира дълговото си бреме? Твърде често, понеже защитниците на статуквото не задават тези въпроси, една дългова криза бива последвана от друга.

Преструктурирането на гръцкия дълг през 2012 е типичен пример. Страната игра по „правилата” на финансовите пазари и успя бързо да приключи с преструктурирането, но споразумението не беше добро и не успя да помогне за възстановяване на икономиката. Три години по-късно Гърция има отчаяна нужда от ново преструктуриране.

Отчаяните длъжници имат нужда от ново начало. Прекомерните наказания водят до отрицателен краен резултат, при който длъжникът не може да се възстанови, а кредиторът няма да печели от по-големите суми, които възстановяването би осигурило.

Липсата на върховенство на закона за преструктурирането на дълг забавя новото начало и може да доведе до хаос. Именно поради тази причина правителствата не оставят решаването на проблема с преструктурирането на вътрешни дългове на пазарите. Може да се направи извода, че „договорените условия” просто не са удовлетворителни. Всъщност те задействат законите в случай на фалит, които осигуряват по-скоро базата за постигане на сделка между кредитори и длъжници, отколкото някаква полза и справедливост.

Преструктурирането на национален дълг е далеч по-сложно от обявяването на фалит, понеже е свързано с решаването на един проблем под различни юрисдикции, косвени и преки претенции и лоши активи, които претендиращите могат да получат. Именно за това смятаме настояването на някои – в това число и на Финансовото министерство на Съединените щати – да няма международно върховенство на закона за толкова абсурдно.

И все пак трябва да сме наясно, че може би няма да е възможно да се създадат всеобхватни международни правила за фалит, но пък може да се постигне консенсус по голяма част от проблемите. Например, новата рамка трябва да включва клаузи отнасящи се за самия процес на преструктуриране, което ще ограничи възможностите за подривни действия от страна на хищническите фондове.

Тя също така трябва да съдържа клаузи за отпускане на заеми при ненавременни плащания: кредиторите съгласили се да отпуснат кредит на страна преминаваща през процедура по преструктуриране биха могли да получат привилегировано отношение. Такива кредитори могат да  бъдат поощрени да отпускат свеж ресурс на страни, които имат най-належаща нужда от него.

Трябва да се постигне споразумение също така да не се допуска да има страна, която да бъде лишена от основните си права. Да няма възможност за недоброволен отказ от суверенитет, така както не може човек да продаде себе си в робство. Трябва също така да има ограничения, според които едно демократично управление да не се обвързва задължително със своите предшественици.

Това е от особена важност, понеже склонността на финансовите пазари да убеждават политици с къс хоризонт да премахват настоящите бюджетни ограничения или да отпускат заеми на очевидно корумпирани правителства като това на сваления от власт украински режим на Янукович, винаги е за сметка на бъдещите поколения. Такива ограничения ще подобрят функционирането на пазарите на национален дълг като задължат кредиторите да правят подробно проучване на финансовото състояние на кредитоискателите.

Една „мека” правна рамка съдържаща тези формулировки, изработена под контрола на комисия, която да действа като медиатор и надзирател на процеса на преструктуриране, може да разреши някои от днешните проблеми и неравенства. Но ако рамката е плод на широк консенсус, нейното въвеждане не трябва да бъде на базата на институция, която да е толкова тясно свързана с една или друга страна на пазара.

Това означава, че регулирането на преструктурирането на национален дълг няма повече да зависи от МВФ, който е твърде тясно обвързан с кредиторите (като самият той е кредитор). За минимизирането на потенциала за конфликт на интереси рамката може да бъде изработена от ООН, една много по-представителна институция, която да поеме лидерството по темата или от една нова глобална институция, каквато вече беше анонсирана в „Доклада Стиглиц” през 2009, за реформиране на международната монетарна и финансова система.

Кризата в Европа е най-пресният пример за огромните разходи – както за кредиторите, така и за кредитираните – правени заради липсата на международно валидни правила за разрешаване на кризи с националните дългове. Такива кризи ще продължат да възникват. Ако глобализацията работи за всички страни, правилата за националните дългове трябва да се променят. Умерените реформи, които ние предлагаме са едно добро начало.

*Джоузеф Стиглиц е носител на Нобелова награда за икономика и професор в Колумбийския университет. Бил е председател на Съвета на икономическите съветници на президента Бил Клинтън, както и старши вице президент  и главен икономист на Световната банка.

Мартин Гузман е главен асистент в Департамента по икономика и финанси в Бизнес училището на Колумбийския университет.

петък, 19 юни 2015 г.

Валутните манипулации са пропагандна измислица

Джефри Франкъл*

Американският президент Барак Обама все още настоява да получи повече власт за сключване на търговски споразумения и да я използва при приключването на преговорите за Транстихоокеанското партньорство (ТТП) и Трансатлантическото търговско и инвестиционно партньорство (ТТИП) с Европейския съюз. Но мнозина в Конгреса на Съединените щати настояват, че трябва да бъдат включени и клаузи към споразуменията за спиране на валутните манипулации.

Нека бъде ясно. Съединените щати трябва да разбират, че ако една „непоколебима и действаща валутна дисциплина” е част от търговски споразумения, то сделка не може да бъде постигната. Другите страни просто ще я отхвърлят – и ще бъдат напълно прави. Свързването на усилията за спиране на валутните манипулации с търговските споразумения винаги е било лоша идея, а и все още е.

Вярно е, че в отделни периоди валутите на някои държави могат да се смятат за подценени или надценени, а в други техните търговски партньори имат легитимното право да увеличават стойността на своите. Но дори когато валутните несъответствия са сравнително ясни, търговските споразумения пак не могат да бъдат правилния подход за разрешаването им. По-подходящото място за разрешаването на проблемите с валутните курсове е в рамките на МВФ, на Г-20, на Г-7 и в двустранни преговори.
Например проблемът с подцененото реминби (юан) беше успешно решен по време на двустранните разговори между Съединените щати и Китай в периода 2004-2011. Китай позволи валутата й да поскъпне с 35% за това време. Днес тя се движи в нормални граници.

Но все още е истина, че е почти невъзможно да се каже дали една валута е надценена или подценена. Манипулацията не е като да променяш тарифи или квоти, които могат да бъдат проверени и потвърдени от независими наблюдаващи органи.

Едно от необходимите условия за да се направи обосновано заключение, че една страна манипулира валутата си, е дали властите в тази страна се намесват на валутните пазари. Китайската народна банка например, изкупи рекордно количество долари между 2004 и 2014, за да защити валутния курс на реминби от по-бързо от нормалното поскъпване. Но китайците не направиха нищо повече. Ако искаха да направят нещо повече, те щяха да започнат продажби на долари през последната година, запазвайки по този начин стойността на реминби по-висока отколкото би била, ако не го направят.

Нещо повече, често има напълно легитимни поводи за намеса на валутните пазари. Например, в т.нар. Изявление от Плаза Акорд, през 1985 Съединените щати се присъединиха към Япония, Германия и останалите страни от Г-7 в съвместните усилия за отслабване на долара. Всъщност мнозинството държави се придържат или към фиксирани валутни курсове, в някакви определени граници, или към контролирано плаващ курс, всеки един от които по дефиниция налага покупка и продажба на валута, за да може да се успокоят или да се преодолеят резките колебания в курса на съответните валути.

Китай не е страна по ТТП, но Япония е, и много критици в Конгреса изтъкват това като цел на своята настойчивост за включване на клаузи за предотвратяване на възможността за валутни манипулации в споразумението. Йената беше обезценена рязко през последната година и някои големи американски икономически играчи, особено в сферата на автомобилостроенето, обвиниха Япония в манипулации с цел да запазят валутата си подценена. Но последният път, когато Японската централна банка се намеси на валутните пазари беше през 2011. През 2013, Япония заедно с други страни от Г-7 се присъединиха към споразумението предложено от Финансовото министерство на Съединените щати за въздържане от валутни манипулации.

Еврото също беше обезценено значително спрямо долара през последната година, а някои представители на търговските среди в Съединените щати искат прокарването на клаузи за предотвратяване на валутни манипулации в ТТИП. Но Европейската централна банка не се е намесвала на валутните пазари от 2000, а тогава го направи за да подсили еврото, не да го отслаби.

Критиците, които обвиняват Япония и други страни във валутни манипулации вероятно са наясно, че те не са се намесвали на валутните пазари в последните години. Всъщност те имат предвид скорошното монетарно разхлабване. Предсказуемият вторичен ефект от количествените улеснения – което по същество е покупка на собствени държавни облигации – стартирани от Японската национална банка и ЕЦБ, е обезценяване на йената и еврото. Но централните банки трудно могат да бъдат възпрени от политиките на монетарни улеснения когато вътрешните икономически условия го изискват, каквито очевидно са в Япония и Европа (а и в Съединените щати, когато Федералния резерв предприе политика на количествени улеснения).

Ако монетарната експанзия не е в истинския смисъл на думата валутна манипулация, още по-малко са другите видове икономически политики. Някои хора твърдят, че дори и Китайската народна банка да е спряла да купува американски и други чуждестранни активи, китайските суверенни фондове продължават да го правят, което също се смята за манипулация.

Но безспорно е напълно в реда на нещата и е легитимно Китай да изнасят част от своите спестявания зад граница. (Съединените щати ще започнат да се тревожат ако Китай, както и други страни, не искат да купуват нейните активи). Всяка страна взима различни решения всяка седмица, много от които могат да имат непреки последствия по един или друг начин върху валутните курсове. Фактът че упражняването на отделни политики могат да отслабят валутата, не прави тази страна непременно манипулатор.

В края на краищата, клаузи удрящи други централни банки могат да бъдат приложени и срещу Съединените щати. Това не е случай на неизползване на инструменти (често явление в търговските политики, когато различни групи по интереси лобират за защита срещу чуждестранната конкуренция), а е по-скоро случай на използване на инструменти по точно определен начин. Именно това се има предвид, когато след като Фед предприе програмата за количествени улеснения през 2008 (продължил с покупките до миналата година) се стигна до отслабване на долара между 2009 и 2011, с отправянето на същите обвинения за „хищнически политики” срещу Съединените щати, които сега конгресмените искат да въведат спрямо другите.

Подобни обвинения винаги са безпочвени, въпреки произхода им. Монетарните стимули в една страна могат да имат ползотворен ефект върху останалия свят, какъвто е възстановения ръст на доходите, който стимулира от своя страна вноса от американските търговски партньори. Независимо дали някой си е мислел да обвини Съединените щати във валутни манипулации през 2010, нейните търговски партньори през 2015 или бъдещите обвинители, определянето на някаква търговска посредническа институция за канализиране на обвиненията, просто би причинило нови неприятности.


*Джефри Франкъл е професор в Кенеди скуул ъф гавърмънт към Харвардския университет. Член е на Съвета на икономическите съветници по време на президентския мандат на президента Бил Клинтън.

понеделник, 15 юни 2015 г.

Европа трябва да действа

Джоузеф Стиглиц*

Лидерите на Европейския съюз продължават да играят играта на „нерви” с гръцкото правителство. Гърция изпълни по-малко от половината от исканията на кредиторите си. А Германия и останалите кредитори на Гърция продължават да настояват, че страната трябва да приеме неосъществима програма, за която малцина икономисти смятат, че би могла и трябва да бъде изпълнена.

Лъкатушенето на фискалното състояние на Гърция между големия първичен дефицит и излишъка беше почти безпрецедентно, но искането страната да постигне първичен излишък от 4,5% от БВП се оказа прекалено. За съжаление когато „тройката” – Европейската комисия, Европейската централна банка и Международния валутен фонд – за пръв път включиха това безотговорно искане в международната финансова програма за Гърция, властите в страната  нямаха друг избор освен да го приемат.

Безразсъдството в настояването за осъществяване на тази програма е особено видимо днес, имайки предвид факта, че БВП на Гърция е спаднал с 25% от началото на кризата. „Тройката” силно подцени макроикономическите ефекти от програмата, която наложиха. Според публикуваните от тях прогнози, те вярваха, че с орязването на заплатите и приемането на останалите строги ограничения на разходите гръцкият износ ще нарасне, а икономиката бързо може да се върне към растеж. Освен това те вярваха, че първото преструктуриране на дълга може да доведе до стабилизиране на дълговата тежест.

Прогнозите на „тройката” се оказаха погрешни и все още са. И то не малко, а много погрешни. Гръцките гласоподаватели бяха прави да искат промяна на курса, а правителството им е правото си да отхвърля приемането на още по-тежки условия.

Имайки всичко това предвид, се отваря следната възможност за сделка. Гърция трябва да покаже готовността си да продължи реформите и да приеме европейската помощ при осъществяването на някои от тях. Доза реализъм сред някои от гръцките кредитори – за това какво е възможно и за макроикономическите последици от различните фискални и структурни реформи – ще осигури базата за споразумение добро не само за Гърция, но и за цяла Европа.

В Европа, и особено в Германия, както изглежда са равнодушни за възможното напускане на еврозоната от страна на Гърция. Пазарите, твърдят те, вече са калкулирали подобен изход. Някои дори предполагат, че това ще бъде от полза за монетарния съюз.

Аз съм на мнение, че тези възгледи силно подценяват настоящите и бъдещи рискове. Подобни нива на самоувереност се наблюдаваха в Съединените щати преди краха на „Лемън брадърс” през септември 2008. Нестабилността на американските банки беше известна отдавна – и най-вече от фалита на „Беър Стърнс” през март същата година. А липсата на прозрачност (дължаща се отчасти на слабите регулации), доведе до там пазарите и политическите лидери напълно да пренебрегнат свързаността между финансовите институции.

Истината е, че световната финансова система все още усеща последиците от срива на „Лемън брадърс”. А банките остават непрозрачни и в риск. Ние все още не познаваме цялостния механизъм на функциониране на финансовите институции, включително тези създадени от непрозрачните вторични борсови инструменти.

В Европа все още могат да се видят някои от последствията от неподходящите регулации и лошото проектиране на самата еврозона. Знаем, че структурата на еврозоната насърчава раздалечаването, а не сближаването: капиталите и даровитите хора напускат ударените от кризата икономики, а страните стават все по-неспособни да изплащат дълговете си. Докато пазарите са убедени, че навлизането в спиралата се дължи на структурните недостатъци на еврото, проблемите водещи до следващата криза се увеличават. И новата криза става неизбежна: тя е в същността на капитализма.

Хитруването на президента на ЕЦБ Марио Драги, изразено в неговата декларация от 2012, че монетарните власти ще направят „всичко необходимо”, за да съхранят еврото, все още работи. Но разбирането, че еврото не обвързва с някакви специални ангажименти страните приели единната валута ще ги направи далеч по-малко готови да действат следващия път. Лихвите по държавните дългове ще скочат до небето и нито ЕЦБ, нито европейските лидери ще могат да ги върнат до нормални равнища, понеже светът вече знае, че те няма да направят „всичко необходимо” за това. Както показва примерът с Гърция, те ще направят само това, което е полезно за краткосрочните им електорални нужди.

Опасявам се, че най-важната последица от всичко ще е отслабването на европейската солидарност. Еврото беше създадено, за да я укрепи. Вместо това, се оказа че това има обратен ефект. Не е в интерес на Европа – или на света – да има страна в периферията на Европа изолирана от нейните съседи, особено сега, когато геополитическата нестабилност вече е толкова видима. Съседният Близък изток е в хаос, Западът се опитва да сдържа новата агресивна политика на Русия, а Китай, понастоящем най-големият спестител, най-големият търговец и най-силен икономически (по покупателна способност), противопоставя на Запада новите икономически и стратегически реалности. Затова сега не е времето за европейско разединение.

Когато създаваха еврото европейските лидери възприемаха себе си като визионери. Те мислеха, че надхвърлят краткосрочните си цели, които обикновено занимават политическите лидери.

За нещастие, амбициите им за икономиката се сгромолясаха съвсем скоро, а днешните политици не позволяват създаването на институционална рамка, която да помогне на еврото да изпълни първоначалните си цели. Въпреки че единната валута е проектирана да осигури безпрецедентен просперитет, днес е доста трудно да различим някакви значими положителни ефекти за еврозоната като цяло от периода преди кризата. Всъщност се оказва, че вредните ефекти са далеч повече.

Бъдещето на Европа и еврото днес зависи от това, дали политическите лидери на страните от еврозоната могат да се обединят зад минимума икономическо разбирателство, заради чувството, а и безпокойството, за европейската солидарност. Както се очертава трябва да намерим отговора на този екзистенциален въпрос в следващите няколко седмици.


*Джоузеф Стиглиц е носител на Нобелова награда за икономика и професор в Колумбийския университет. Бил е председател на Съвета на икономическите съветници на президента Бил Клинтън, както и старши вице президент  и главен икономист на Световната банка.

петък, 12 юни 2015 г.

Трябва да се избегне сблъсък в Южнокитайско море

Джоузеф Най*

Когато съвсем наскоро разузнавателен самолет на американския военноморски флот прелетя в близост до риф, част от островната верига Спратли в Южнокитайско море, китайският военноморски флот отправи осем предупреждения към него да напусне зоната. Китайският външен министър Уанг И, каза че „китайската решителност да защити своя суверенитет и териториалната си цялост е твърда като скала”.

Секретарят по отбраната на Съединените щати от своя страна отговори, че „не трябва да има и капка съмнение: Съединените щати ще летят, плават и действат навсякъде където международното право ни позволява, както го правим по целия свят”. Затова въпросът е надвисва ли американско-китайски сблъсък в Южнокитайско море?

През 1995, когато служих в Пентагона, Китай започна да изгражда съоръжения върху „Мисчийф риф”, за който претендират Филипините и е доста по-близо до бреговете й, отколкото до китайските. Съединените щати направиха изявление по случая, че няма да вземат страна в това съревнование на претенции между пет държави за над 750-те скали, атоли, островчета, плитчини и рифове, които се включват в островната верига Спратли – покриваща огромната площ от 425 хил. кв. км – в Южнокитайско море. Ние наблегнахме на това, че страните трябва да решат споровете си по мирен път.

Но Съединените щати заеха твърдата позиция, че Южнокитайско море, през което преминават важни морски пътища за петролни доставки от Близкия изток и контейнеровози от Европа и през което често прелитат военни и търговски самолети, е субект по Споразуменията за морските пространства на ООН.

За да защити своите териториални претенции Китай се позовава на картите наследени от националистическия период – т.нар. „девет отбранителни вала”, разпростиращи се на близо хиляда мили южно от континентален Китай и често стигащи на 40-50 мили от бреговете на държави като Виетнам, Малайзия, Бруней и Филипините. Всички тези държави държат на 200-те мили специални икономически зони дадени по Споразуменията.

Когато споровете за „Мисчийф риф” избухнаха, китайските власти не успяха да определят точно значението на деветте отбранителни вала, но след като бяха притиснати, те се съгласиха това да са демаркационни линии, върху които Китай има суверенно право да претендира. В същото време се съгласиха, че Южнокитайско море не е китайско езеро и че се управлява съгласно споразуменията на ООН. На тази основа, Съединените щати и Китай успяха да избегнат сблъсък по тези теми почти две десетилетия.

Но Китай все още не е избегнала възможни сблъсъци със своите морски съседи. Макар да обеща да спазва кода за поведение договорен от Асоциацията на страните от Югоизточна Азия (АSEAN) през 2002, Китай използва военното си превъзходство в споровете с Филипините и Виетнам. През 2012 китайски патрулни кораби преследваха филипински риболовни кораби далеч от Плитчините Скарбъро до филипинските брегове, а филипинското правителство отнесе спора до Международния трибунал към Закона за морските територии, за който Китай твърди, че няма легитимност. През 2014, след като Китай монтира петролни платформи във води, претендирани от Виетнам, а кораби на двете страни бяха въвлечени в морски стълкновения, последваха антикитайски демонстрации във Виетнам.

По-малки държави в региона потърсиха подкрепа от Америка. Но Съединените щати остават предпазливи, за да не бъдат въвлечени в съперничещите си претенции върху суверенитета, някои от които са неаргументирани, докато по други Китай понякога има наистина право. Нещо повече, Съединените щати трябва да се съсредоточат върху по-важните проблеми във взаимоотношенията си с Китай.

Това започна да се променя когато Китай стартира активна политика по запълване с пясък на територии между рифовете и да изгражда острови в най-малко пет посоки. По-рано тази година аналитици представиха снимков материал на изграждащата се писта върху един от рифовете.

Съединените щати твърдят, че Споразумението позволява на чуждестранни кораби и самолети свободен достъп отвъд 20-километровата зона около териториалните граници, докато Китай претендира, че военни самолети не могат да прелитат нейната 320-километрова икономическа зона без изрично разрешение. Ако Китай претендира за права върху такива зони за всяка притежавана от нея територия, това ще затвори по-голямата част от Южнокитайско море. Както отбеляза един американски високопоставен служител, Китай изглежда се опитва да „изгражда своя представа за териториална цялост” – това което адмирал Хари Хармс, командващ на Тихоокеанския флот на Съединените щати, нарича „нова Велика китайска стена от пясък”.

Китай коректно заяви, че е в суверенното си право да изгражда острови и че страната просто следва водената от нейните съседи политика, чиито правителства също изграждат структури, за да защитават правата си. Но американската подозрителност се засили от факта, че през 2013, в спора между Китай и Япония за островите Сенкаку/Дяоюйдао в Източнокитайско море, китайското правителство едностранно обяви Зона за въздушна отбрана без предварително предупреждение. Отговорът на Съединените щати беше да изпрати два бомбардировача B-52 в непризнатата зона. Това сложи началото на последвалите военноморски разузнавателни полети (с екип на CNN на борда).

Отговорът на Съединените щати беше замислен, за да предотврати намерението на Китай да ги постави пред свършен факт, което можеше да затвори големи части от Южнокитайско море. Въпреки това автентичната политика на ненамеса в териториални спорове продължава да действа. Иронията е, че Сенатът на Съединените щати не пожела да ратифицира Споразумението на ООН за морските територии, което означава че Съединените щати не могат да изправят Китай пред Международния  трибунал, заради усилията й да превърне рифовете в острови и да претендират за зони от изключителен интерес, което може да попречи  на правото на свободно придвижване – основен американски интерес.

Но тъй като Китай ратифицира Споразумението, а Съединените щати го признават като обичайно международно право, има основа за сериозни преки разговори за изясняването на неясните девет отбранителни вала и за запазване на свободното движение по море. При подходящо водена дипломация, сблъсъкът между Съединените щати и Китай за Южнокитайско море може и трябва да бъде избегнат.

*Джоузеф Най е бивш помощник секретар по отбраната на Съединените щати и председател на Националния съвет по разузнаване. Професор е в Харвардския университет и е член на Съвета на световния дневен ред за бъдещето на управлението към Световния икономически форум.

понеделник, 8 юни 2015 г.

Цъкащата бомба на ликвидността

Нуриел Рубини*

Един парадокс на финансовите пазари в напредналите икономики изплува на повърхността след началото на глобалната финансова криза от 2008. Неконвенционалните монетарни политики създадоха огромна маса от ликвидност. Но серията от шокове напоследък подсказва, че ликвидността на макро ниво причинява значителна липса на ликвидност на пазарите.

В повечето напреднали икономики определените от централните банки лихви са близки до нула (и понякога под нея), а паричната маса (парите създавани от централните банки под формата на кешова наличност и ликвидни резерви на търговските банки) нарасна значително – двойно, тройно, а в Съединените щати и четворно, в сравнение с предкризисния период. Това доведе до запазване на краткосрочните и дългосрочните лихви на ниски нива (а в някои случаи дори и негативни, както е в Европа и Япония), намали колебанията на дълговите пазари и рязко покачи голяма част от цените на активите (като например тези на ценните книжа, на имотите и на дълговите книжа с фиксирана доходност – частни и публични).

Затова и инвеститорите имат повод за притеснение. Страховете им започнаха със „светкавичния срив” от май 2010, когато в рамките на 30 минути основните индекси в Съединените щати спаднаха с почти 10% преди да се възстановят бързо. После дойде „избухването” от пролетта на 2013, когато дългосрочните лихви в Съединените щати се изстреляха нагоре с повече от 100 базисни пункта след като председателят на Федералния резерв Бен Бернанке намека, че ще сложи край на месечните покупки на дългосрочен дълг от страна на Фед.

След това, през октомври 2014, доходността по американските съкровищни бонове падна рязко с почти 40 базисни пункта само за минути, което статистиците твърдят, че се случва веднъж на 3 млрд. години. Последният епизод беше само преди месец, когато в рамките на няколко дни, доходността по десетгодишния германски дълг тръгвайки от 5 базисни пункта, стигна до почти 80.

Тези случки подхраниха страховете, че дори достатъчно ликвидните пазари – като стоковите и тези на държавен дълг в Съединените щати и Германия – може би не са достатъчно ликвидни. Затова въпросът е какво стои зад комбинацията от макро ликвидност и пазарна ликвидност?

За незапознатите ще разясня, че при пазарите на ценни книжа, виртуалните търговци, които ползват компютърно генерирани алгоритми за проследяване на пазарните тенденции, осъществяват по-голямата част от сделките. Не е изненада, че това стимулира стадния рефлекс. Истината е, че в днешно време борсовата търговия в Съединените щати  се концентрира в първия и последния час на борсовата търговия за деня, когато виртуалните търговци са най-активни, а през останала част от деня пазарите са ликвидни и с незначителен брой сделки.

Втората причина е във факта, че книжата с фиксирана доходност – каквито са правителствените, корпоративните и дълговите книжа на нововъзникващите пазари – не се търгуват на по-ликвидните пазари, каквито са стоковите. Вместо това те се търгуват предимно чрез посредници на неликвидните пазари.

Трето, не само книжата с фиксирана доходност са по-неликвидни, а повечето от тези инструменти – които нараснаха неконтролируемо, заради огромния ръст на издадени частни и публични дългови книжа преди и след финансовта криза – са държани в нерегулирани ценни книжа, което позволява на инвеститорите да оперират на международните пазари. Представете си банка, която инвестира в неликвидни активи, но позволява на депозитантите си да търгуват кешовите си наличности на международните пазари: ако движението на тези книжа е позволено, нуждата от продажба на неликвидни активи може много бързо да тласне цените им много надолу, което си е чиста продажба на пожар.

Четвърто, преди кризата от 2008 банките диктуваха пазара на инструменти с фиксирана доходност. Те държаха огромни запаси от такива активи, което им осигуряваше ликвидност и плавно движение на цените. Но при новите регулации, наказващи подобна търговия (чрез по-високи наказателни такси), банките и останалите финансови институции намалиха пазарната си активност и влияние. Затова в смутните времена на резки движения на цените на облигациите и на доходността по тях, банките не могат да играят ролята на стабилизатори.

Накратко, макар способността на централните банки да произвеждат макро ликвидност да може да удържа доходността по дълговите книжа ниска и да намалява напрежението, това също така може да доведе до претоварване на търговията (променяйки пазарните тенденции, вече влошени от виртуалните търговци) и до увеличаване на инвестициите в неликвидни книжа, в момент в който затегнатите регулативни режими ги изкарват от играта.

В резултат на това, когато изненадващото се случи – например, когато Фед оповести по-рано от очакваното, че се отказва от нулевите лихви, или когато цените на петрола рязко се покачат, или пък растежът в еврозоната започне да се възстановява – сривът на стойностите на стоковите борси и на дълговите пазари може да бъде внезапен и драматичен: всеки свързан с тази силно изкривена търговия трябва да бързо да се спасява. Разбира се е възможно и масово движение в обратната посока, но, понеже много от инвестициите са в неликвидни книжа и традиционните пазарни играчи, които помагат за гладкото функциониране, ги няма никакви, продавачите ще са принудени да продават на пожар.

Тази комбинация от макро ликвидност и пазарна неликвидност е бомба със закъснител. Затова и ситуацията може да доведе само до ненадейни, светкавични катастрофи и внезапни промени на борсовите цени и на доходността по дълговите книжа. И колкото по-продължително централните банки създават ликвидност, за да удържат краткосрочните колебания, толкова повече ще подхранват ценовите балони на пазарите на ценни книжа, на дългове и на други активи. Колкото повече инвеститори се презапасяват със свръхнадценени и все по-неликвидни активи – като дълговите книжа – рисковете от дългосрочна катастрофа нарастват.

Това е парадоксален резултат от политическия отговор на финансовата криза. Макро ликвидността подхранва оживление и балони, но пазарната неликвидност рано или късно ще доведе до банкрут и крах.


*Нуриел Рубини е професор в Стърн скуул ъф бизнес към Нюйоркския университет и председател на Рубини глобал економикс. Бил е старши икономист по международните въпроси в Съвета на икономическите съветници на Белия дом по време на администрацията на Бил Клинтън. Работил е за Международния валутен фонд, за Федералния резерв на САЩ и за Световната банка.