четвъртък, 6 октомври 2016 г.

Опасността от дългово самодоволство

Кармен Райнхарт*

„За харчовете на правителството плаща обществото. Няма такова нещо като непокрит дефицит”. Това ни каза Джон Мейнард Кейнс в „Трактат върху монетарната реформа”.

Но Робърт Скиделски, авторът на изключителната тритомна биография на Кейнс, не е съгласен. В скорошен свой коментар озаглавен „Плашилото на националния дълг”, Скиделски прилага един по-скоро покровителствен подход, с назидателен тон, подходящ обикновено за малки деца и домашни любимци, към тревогите на своите възрастни, старомодни и финансово неграмотни приятели, относно дълговата тежест прехвърлена върху бъдещите поколения чрез увеличаване на равнището на правителствения дълг.

Ако идеята на Скиделски е такава, че някои икономики, в това число и тази на Съединените щати, биха спечелили от по-високите инфраструктурни разходи, дори с цената на повече дълг, бих се съгласила на драго сърце. Непоклатимите доводи за увеличаване на публичните инвестиции в Съединените щати са рушащата се инфраструктура, слабият растеж, ниските лихви и намалелите възможности за по-нататъшни монетарни стимули. За Съединените щати подобен тласък би бил добре приетото увеличаване на лихвите от Федералния резерв (макар и умерено), докато другите страни намаляват още или задържат лихвите, а доларът се засилва.

Но не това е пътят, който Скиделски визира. Вместо това в неговата критика на коментара на Кенет Рогоф, той казва, че е глупаво и старомодно за една страна да емитира дълг в собствената си валута и да се тревожи за средносрочните дългови равнища. Наречете ме старомодна, но този аргумент понамирисва на самодоволство и не се подкрепя от фактите. Всъщност Скиделски бърка две различни разработки върху дълга и растежа, моята от 2012, за която имаше някои съмнения в данните, с тази, в която съм съавтор с Кенет Рогоф и Винсент Райнхарт, за която нямаше никакви съмнения.

Идвайки от автор, познаващ Кейнс толкова добре, подобно самодоволство разочарова. Не бих могла да чета „Как да платим за войната” и да си направя извода, че Кейнс е мислил за огромните военни задължения като за „бостанско плашило” за Обединеното кралство. В действителност системата от договорености от Бретън Уудс, за които Кейнс в последствие помага да бъде изработена, е била създадена да улесни трудния  преход към намаляване на дълга.

Що се отнася до последните фискални стимули, дори под формата на увеличени инфраструктурни разходи, не може да се пренебрегва средносрочната перспектива пред икономики с вече огромни дългови задължения, огромни социални разходи, застаряващо население и очертаващото се устойчиво движение надолу на потенциалния ръст на производителността.

Както Скиделски отбелязва, дълговете в Обединеното кралство и  Съединените щати нарастват значително от 2008 насам, докато лихвите останаха ниски или паднаха още. Трябва ли следователно да направим заключение, че високият дълг не е свързан със слабия растеж посредством високите лихви (които възпират частните харчове)?

Отивайки малко по-нататък в изследването ми с Рогоф и Райнхарт, някои ще открият, че е имало „ малко основания да предполагаме систематична връзка между най-големите увеличения на средните лихвени равнища и най-големите (отрицателни) разлики в растежа по време на отделните епизоди на натрупване на дълг”.

Нашето изследване обхваща 26 епизода на голямо задлъжняване между 1800 и 2011 и разглежда както нивата на растежа, така и нивата на реалните (инфлационно изгладени) лихви. В 23 от тези епизоди на голямо задлъжняване растежът е бил нисък, а в осем растежът е бавен, дори когато лихвите остават същите или падат рязко. Дълговото претоварване в Япония (макар и изцяло в местна валута), което следим от 1995, показва тази тенденция.

Защо големите дългове и бавният растеж съществуват заедно, въпреки евтиното финансиране?

Големите дългови равнища могат да ограничат и ограничават способността на страните да се справят с враждебни събития. Например, някои от най-големите италиански банки бяха диагностицирани като наближаващи несъстоятелност и изискващи значителна рекапитализация. Не е изненадващо, че доверието на италианските домакинства и фирми беше разклатено, а след това дойде изтичането на капитали. Ако италианският дълг не беше вече 130% от БВП, щеше ли правителството  да бъде по-способно да осигури ресурси за значително укрепване на закъсалите банки и за решаване на проблемите с доверието?

Изследването ни от 2012 разкри три държави с натежаващи публични дългове, започнало в средата на 1990-те – Гърция, Италия и Япония. В сравнение с други напреднали икономики, тези три икономики се представят най-зле по отношение на растежа. Разбира се, икономическото представяне на страните зависи от много фактори. Но възгледът, че слабият растеж кара дълговете да нарастват, макар да е важно при определяне на обратните циклични ефекти, може трудно да обясни изпитаното в продължение на две десетилетия от тези три страни.

Трудно е да си представим продължително възстановяване на растежа в Гърция без нов кръг „подстригване” и опрощаване на дълг от страна на официалните кредитори на страната, които сега държат по-голяма част от нейния дълг. Италия зависи силно от продължаването на мащабните покупки на нейните дългови книжа от страна на ЕЦБ. Японската централна банка отива към все по-голямо и по-голямо увеличаване на дълга, за да може да постигне повишаване на инфлационните очаквания и ръст на цените, което може да помогне за намаляване на стойността на огромните дългове. Други страни, като Португалия, също страдат от слаб растеж и лоши фискални позиции.

Безпокойството за дълговите нива (публични и частни) днес се простира отвъд напредналите икономики към много от изгряващите пазари. Не мога да дам пример за правителство, което да е притеснено за твърде ниските си дългови нива. Това е така, понеже бостанското  дългово плашило показва зъби.

На Скиделски няма нужда да му се напомнят историческите записи, но все пак никъде няма данни, че повече от 12 напреднали икономики получават облекчаване на дъга си под една или друга форма по време на депресията от 1930-те. Подходът за разсрочване на настоящите задължения е много различен за отделните страни, но е време да се постави по-голямо ударение върху дълговото преструктуриране (което върви с меню от възможности), а не върху трупането на още дълг.


*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.

Няма коментари:

Публикуване на коментар