Управление на дълга в един свръхзадлъжнял свят

Майкъл Спенс*

Какво се случва със задлъжняването? В годините от началото на глобалната финансова криза от 2008 досега строгата дисциплина и балансираните бюджети се оказаха във фокуса на вниманието на глобалната икономика. А днес, повече от всякога, дългът поражда тревоги за растежа из целия свят.

McKinsey Global Institute в свое изследване на следкризисното движение на дълга отбелязва, че брутният дълг е нараснал с около 60 трлн. долара – или 75% от глобалния БВП – от 2008 насам. Китайският дълг например, е нараснал четворно от 2007 насам, а съотношението дълг към БВП е почти 282% - по-високо от много други големи икономики, в това число на Съединените щати.

Глобална икономика, която продължава да задлъжнява, докато в същото време е неспособна да генерира достатъчно съвкупно търсене за постигане на потенциален растеж, е поела по крив път. Но за да определим колко крив е пътят, трябва да поразсъждаваме върху няколко фактора.

Първо, трябва да поразсъждаваме за състава на дълга по сектори (домакинства, правителство, нефинансови корпорации и финансовия сектор). Все пак бедите в тези сектори имат много различни ефекти върху цялата икономика.

Както е известно, икономики с подобни и сравними нива на дълг спрямо БВП показват отличителни разлики що се отнася до състава на дълга. Прекомерното задлъжняване на домакинствата е особено опасно, понеже сътресението в цените на активите (предимно на недвижимите имоти) се прехвърля бързо към намалено потребление като отслабва растежа, намалява заетостта и инвестициите. Възстановяването от това сътресение е дълъг процес.

Вторият фактор, върху който трябва да поразсъждаваме е номиналния растеж – това е реалният растеж плюс инфлацията. Днес реалният растеж е подтиснат и дори се забавя, а инфлацията е под целите на повечето места, като някои икономики дори са изправени пред риск от дефлация. Понеже дългът е отговорност на заемащите и актив за кредиторите, тези тенденции имат разнопосочни ефекти, повишавайки стойността за притежателите на активи и увеличавайки задълженията на кредитополучателите. Проблемът е, че в една среда на слаб растеж, възможността за изпадане в някои форми на неплатежоспособност се увеличава значително. В подобни случаи никой не печели.

Третият ключов фактор за определяне на риска от нарастващ дълг е монетарната политика и лихвите. Макар никой да не знае точно как изглежда една „нормална” лихвена среда в следкризисния свят, е логично да се предположи, че тя няма да изглежда така както днес, когато много икономики държат лихвите почти нулеви, а някои дори ги свалиха на негативна територия.

Правителства с високи и/или нарастващи дългове може и да ги приемат днес за устойчиви, предвид агресивната монетарна политика. За нещастие, макар подобно агресивно приспособяване да не може да бъде поддържано завинаги, днешните условия често са разглеждани като полу-постоянни, създавайки илюзията за стабилност и намалявайки желанието за започване на трудни реформи, които да подпомогнат бъдещия растеж.

Последният, и може би най-важен, фактор оформящ рисковете за дълга е свързан с инвестициите. Увеличаването на дълга за поддържане на настоящото потребление, независимо дали за домакинствата или за правителствения сектор, с право се разглежда като неустойчив елемент на примерите за растеж. Тук случаят с Китай е поучителен.

В известен смисъл, често повтаряният рефрен, че китайският дълг е на нестабилна почва, е верен. Все пак, високите нива на дълга увеличават уязвимостта към негативни шокове. Но пък от друга гледна точка, често се пропускат важни неща.

Понастоящем много правителства трупат дълг, за да поддържат общественото или частното потребление. Този подход, при свръхупотреба, се равнява на заемане на бъдещо потребление. При това положение той е очевидно неустойчив. Но ако се използва като преходна мярка за стимулиране на една икономика или за осигуряване на буфер при отрицателни шокове на търсенето, подобни усилия могат да донесат множество ползи.

Нещо повече, в една икономика със сравнително висок растеж, привидно високите нива на дълг не винаги са проблем, понеже колкото по дълго този дълг е използван за финансиране на инвестиции, толкова повече и по-висока възвращаемост дава или принажда повече стойност към активите, отколкото дълг. В случая със суверенния дълг, възвращаемостта от инвестициите може да бъде разглеждана като нарастване на бъдещия растеж.

Добрата новина е, че в Китай по-голямата част от натрупаната задлъжнялост всъщност е използвана за финансиране на инвестиции, което по принцип създава активи подпомагащи бъдещия растеж. (Дали резултатите от последните правителствени решения да увеличат фискалния дефицит, за да стимулират икономиката, ще последват този пример за дългосрочно повишаване на растежа, остава да видим.)

Лошата новина е, че прякото кредитиране и разхлабването на кредитните стандарти в Китай, особено след кризата, предизвикаха инвестиции в активи в недвижими имоти и в тежката индустрия със стойност доста по ниска от разходите за създаването им. Възвращаемостта от тях е отрицателна.

Т.нар. дългов проблем на Китай по същество не е дългов проблем, а по-скоро инвестиционен проблем. За разрешаването му Китай трябва да реформира своята инвестиционна и финансова система, така че слабата или отрицателната възвращаемост на инвестициите да се превърне в силна и положителна. Това означава отвързване от държавата и прекратяване на правителствената подкрепа за притежаваните от държавата банки (които със сигурност няма да бъдат оставени да фалират).

Много развити страни също не успяват да инвестират в активи с висока възвращаемост, но по различна причина: напрегнатите им бюджети и увеличаващите се дългове ги възпират да инвестират твърде много. При това отслабване на растежа и намаляване на инфлацията, скоростта с която съотношението дълг-БВП може да се намали, се забавя значително.

За да стимулират растежа и заетостта, тези икономики трябва да започнат да обръщат повече внимание на вида дълг, който трупат. Ако дългът финансира осигуряващи растеж инвестиции, това може да се окаже много добра идея. Ако обаче той финансира „запълване на бюджетни дупки” и увеличаване на краткосрочното съвкупно търсене, това е изключително рисковано.

Разбира се ситуацията не е толкова проста. Възвращаемостта от публичните инвестиции се влияе от наличието или липсата на допълнителни реформи, които са различни за всяка отделна страна. А има и известен потенциал за злоупотреба, ако бюджетните разходи не се отчитат като инвестиции.

Днес, в среда с ниски дългосрочни лихви и недостатъчно съвкупно търсене в краткосрочен план (което означава че има малък риск от изтикване на частния сектор), би било грешка да не се разхлабят фискалните ограничения за инвестиции. Всъщност подходящият вид публични инвестиции вероятно биха довели до повече инвестиции от страна на частния сектор. Определянето на този вид инвестиции би трябвало да доминира сегашният дебат за дълга.

*Майкъл Спенс е носител на Нобелова награда за икономика, професор по икономика в Нюйоркския университет, изтъкнат гост-член на Съвета за външни отношения, член на управителния борд на „Институт Хувър” към Станфордския университет и председател на Съвета за нови модели за растеж към Глобалния дневен ред на Световния икономически форум. Бил е и председател на независимата комисия за растеж и развитие, международен орган, който между 2006 и 2010 анализира възможностите за глобален икономически растеж.