понеделник, 8 юни 2015 г.

Цъкащата бомба на ликвидността

Нуриел Рубини*

Един парадокс на финансовите пазари в напредналите икономики изплува на повърхността след началото на глобалната финансова криза от 2008. Неконвенционалните монетарни политики създадоха огромна маса от ликвидност. Но серията от шокове напоследък подсказва, че ликвидността на макро ниво причинява значителна липса на ликвидност на пазарите.

В повечето напреднали икономики определените от централните банки лихви са близки до нула (и понякога под нея), а паричната маса (парите създавани от централните банки под формата на кешова наличност и ликвидни резерви на търговските банки) нарасна значително – двойно, тройно, а в Съединените щати и четворно, в сравнение с предкризисния период. Това доведе до запазване на краткосрочните и дългосрочните лихви на ниски нива (а в някои случаи дори и негативни, както е в Европа и Япония), намали колебанията на дълговите пазари и рязко покачи голяма част от цените на активите (като например тези на ценните книжа, на имотите и на дълговите книжа с фиксирана доходност – частни и публични).

Затова и инвеститорите имат повод за притеснение. Страховете им започнаха със „светкавичния срив” от май 2010, когато в рамките на 30 минути основните индекси в Съединените щати спаднаха с почти 10% преди да се възстановят бързо. После дойде „избухването” от пролетта на 2013, когато дългосрочните лихви в Съединените щати се изстреляха нагоре с повече от 100 базисни пункта след като председателят на Федералния резерв Бен Бернанке намека, че ще сложи край на месечните покупки на дългосрочен дълг от страна на Фед.

След това, през октомври 2014, доходността по американските съкровищни бонове падна рязко с почти 40 базисни пункта само за минути, което статистиците твърдят, че се случва веднъж на 3 млрд. години. Последният епизод беше само преди месец, когато в рамките на няколко дни, доходността по десетгодишния германски дълг тръгвайки от 5 базисни пункта, стигна до почти 80.

Тези случки подхраниха страховете, че дори достатъчно ликвидните пазари – като стоковите и тези на държавен дълг в Съединените щати и Германия – може би не са достатъчно ликвидни. Затова въпросът е какво стои зад комбинацията от макро ликвидност и пазарна ликвидност?

За незапознатите ще разясня, че при пазарите на ценни книжа, виртуалните търговци, които ползват компютърно генерирани алгоритми за проследяване на пазарните тенденции, осъществяват по-голямата част от сделките. Не е изненада, че това стимулира стадния рефлекс. Истината е, че в днешно време борсовата търговия в Съединените щати  се концентрира в първия и последния час на борсовата търговия за деня, когато виртуалните търговци са най-активни, а през останала част от деня пазарите са ликвидни и с незначителен брой сделки.

Втората причина е във факта, че книжата с фиксирана доходност – каквито са правителствените, корпоративните и дълговите книжа на нововъзникващите пазари – не се търгуват на по-ликвидните пазари, каквито са стоковите. Вместо това те се търгуват предимно чрез посредници на неликвидните пазари.

Трето, не само книжата с фиксирана доходност са по-неликвидни, а повечето от тези инструменти – които нараснаха неконтролируемо, заради огромния ръст на издадени частни и публични дългови книжа преди и след финансовта криза – са държани в нерегулирани ценни книжа, което позволява на инвеститорите да оперират на международните пазари. Представете си банка, която инвестира в неликвидни активи, но позволява на депозитантите си да търгуват кешовите си наличности на международните пазари: ако движението на тези книжа е позволено, нуждата от продажба на неликвидни активи може много бързо да тласне цените им много надолу, което си е чиста продажба на пожар.

Четвърто, преди кризата от 2008 банките диктуваха пазара на инструменти с фиксирана доходност. Те държаха огромни запаси от такива активи, което им осигуряваше ликвидност и плавно движение на цените. Но при новите регулации, наказващи подобна търговия (чрез по-високи наказателни такси), банките и останалите финансови институции намалиха пазарната си активност и влияние. Затова в смутните времена на резки движения на цените на облигациите и на доходността по тях, банките не могат да играят ролята на стабилизатори.

Накратко, макар способността на централните банки да произвеждат макро ликвидност да може да удържа доходността по дълговите книжа ниска и да намалява напрежението, това също така може да доведе до претоварване на търговията (променяйки пазарните тенденции, вече влошени от виртуалните търговци) и до увеличаване на инвестициите в неликвидни книжа, в момент в който затегнатите регулативни режими ги изкарват от играта.

В резултат на това, когато изненадващото се случи – например, когато Фед оповести по-рано от очакваното, че се отказва от нулевите лихви, или когато цените на петрола рязко се покачат, или пък растежът в еврозоната започне да се възстановява – сривът на стойностите на стоковите борси и на дълговите пазари може да бъде внезапен и драматичен: всеки свързан с тази силно изкривена търговия трябва да бързо да се спасява. Разбира се е възможно и масово движение в обратната посока, но, понеже много от инвестициите са в неликвидни книжа и традиционните пазарни играчи, които помагат за гладкото функциониране, ги няма никакви, продавачите ще са принудени да продават на пожар.

Тази комбинация от макро ликвидност и пазарна неликвидност е бомба със закъснител. Затова и ситуацията може да доведе само до ненадейни, светкавични катастрофи и внезапни промени на борсовите цени и на доходността по дълговите книжа. И колкото по-продължително централните банки създават ликвидност, за да удържат краткосрочните колебания, толкова повече ще подхранват ценовите балони на пазарите на ценни книжа, на дългове и на други активи. Колкото повече инвеститори се презапасяват със свръхнадценени и все по-неликвидни активи – като дълговите книжа – рисковете от дългосрочна катастрофа нарастват.

Това е парадоксален резултат от политическия отговор на финансовата криза. Макро ликвидността подхранва оживление и балони, но пазарната неликвидност рано или късно ще доведе до банкрут и крах.


*Нуриел Рубини е професор в Стърн скуул ъф бизнес към Нюйоркския университет и председател на Рубини глобал економикс. Бил е старши икономист по международните въпроси в Съвета на икономическите съветници на Белия дом по време на администрацията на Бил Клинтън. Работил е за Международния валутен фонд, за Федералния резерв на САЩ и за Световната банка.

Няма коментари:

Публикуване на коментар