Германската фиксация върху правилата

Харолд Джеймс*

Един повтарящ се сюжет – даже лайтмотив – за начина, по който германските лидери обсъждат еврозоната е тяхното упорство в настояването за необходимостта от следването на правилата. Този рефрен е последван от chorus-а на останалите страни от монетарния съюз, настояващи да разберат защо Германия следва такъв твърд подход. Отговорът отразява начина, по който германската федерална система на управление формира своите решения, както и историческият опит на Германия с нейните дългови кризи.

Манията на Германия по правилата може да се открие далеч преди настоящата криза в еврозоната. Политическите технолози в страната винаги са настоявали, че Европа не може да има обща валута без първо да постигне икономическа конвергенция. Но както изглежда тя никога няма да се случи. Затова, през 1990-те, когато еврозоната започна да се оформя, Германия настояващи за строго изпълнение на „критериите за конвергенция”, като необходимо условие за приемане на еврото.

Икономистите във всички други страни се присмяха на тевтонската фиксация върху категоричните правила. Няма причина, защо например съотношението дълг/БВП в размер на 59% да се счита за устойчиво, а 62% да се разглежда като безотговорно и опасно. Но германците настояха и в края на краищата получиха всичко, което поискаха.

Този подход се дължи отчасти на германската политическа структура. Колкото по-федерализирана е системата на управление на страната, толкова повече правила са необходими за осигуряване на плавното й функциониране. Когато отговорностите на различните нива на управление не са ясно отграничени, има опасност властите да се опитат да заобиколят ограниченията и да се обърнат към по-високите управленски нива. За да се избегне това, федерациите често възприемат легалисткия подход.

Всъщност има категорична връзка, и в исторически план, между успешните федерации и устойчивите монетарни политики подкрепяни от ясни правила. В края на 20-ти век Швейцария, Германия и Съединените щати  - всички те федерални страни – стават пионери във въвеждането на стабилизационни монетарни политики. Имайки предвид, че еврозоната по много начини е федерална по своята същност, твърдото придържане към правилата прави успехът на Германия да изглежда обречен на успех.

Разбира се, дори германците знаят, че правилата понякога могат да бъдат прескачани. Мислителите назад до Аристотел твърдят, че правилата търпят провал, когато са твърде сурови. В Никомахова етика Аристотел набляга на употребата от страна на скулпторите от остров Лесбос на длета направени от гъвкавото олово – а не от твърдото желязо– за да могат да направят извивките в камъка. Възможността за смяна на длетата подходящи за съответния камък служи като метафора за нуждата да се приспособяват правилата при промяна на обстоятелствата.

Но когато става въпрос за дълг, германците настояват за употребата на по-твърди длета. Още от началото на кризата в еврозоната германското правителство следваше стриктно клаузите на европейския договор, който забраняваше категорично спасяването и монетарна намеса при финансирането на правителствен дълг. Съвсем наскоро Германия реагира остро на предложенията за опрощаване на част от гръцкия дълг позовавайки се на договорни клаузи забраняващи спасяването  и изключващи неплатежоспособност на отделна държава и опрощаване на дълг.

Урокът, който Германия извлече от историята си е, че дългът е поле, в което гъвкавостта на всяка цена трябва да се избягва. Това може и да е изненадващо за американските коментатори, които казват, че Германия проявява лицемерие на фона на своите фалити през 1923, 1932-33, 1945 и 1953 и не трябва да настоява на това другите да действат различно.

Истината е, че германците разглеждат почти всичко свързано със своите фалити като дестабилизация. Вътрешният фалит през 1923, съпроводен с хиперинфлация, отслабва германската финансова система и подпомага избухването на Голямата депресия. Фалитите в началото на 1930-те са неизбежни, понеже Германия няма достъп до частните капиталови пазари и страната е загубила вяра в бъдещето си. Вместо да подготви сцената за устойчиво икономическо възстановяване, дефлацията и фалитът разпалват пламъците на национализма до опустошителни размери.

Фалитът от 1945 е в следствие от загубата на Втората световна война. Всъщност в традициите на т.нар. Ордолиберализъм (специфично германска смесица между социаллиберализма и неолиберализма, подчертаващ необходимостта от осигуряване от страна на държавата на необходимите условия, в които свободният пазар да произведе резултат близък до своя теоретичен потенциал – б. прев.), който оформя облика на следвоенните икономически политики на Германия, се корени отговорът на нацисткия деструктивен деспотизъм.

Само дълговото заличаване от 1953 е разглеждано в положителна светлина в Германия и един поглед към обстоятелствата, при които това се случва, разкрива много за подхода на страната към кризата в еврозоната. Както разкри икономистът от Йейл Тимъти Гинън, отписаният дълг не е бил причината за фалита, а по-скоро натрупаните лихви, неплатени между Голямата депресия и ВСВ.

Друго важно нещо, от германска гледна точка е бил важен политическият контекст, в който се провеждат преговорите. За незапознатите, в Германия се случва пълна смяна на режима. Победилите съюзници прехвърлят отговорността за деструктивните, дестабилизаращи политики на миналото, осигурявайки на страната чисто начало, а на длъжниците вяра, че Германия е поела в нова посока. Освен това, новите политически лидери на страната показват своята финансова компетентност. През 1950 страната понася няколко кризи на неплатежоспособност. Някои политици настояват за капиталов контрол, но правителството вместо това налага монетарни ограничения.

Този епизод обяснява още една от германските мании: реформи в страните длъжници. Германия се е нуждаела от пълна промяна на вътрешния си режим, за да излезе от цикъла дългове и фалити. Може би това не е достатъчно като отговор на случващото се в еврозоната, но без фундаментална реорганизация на политиката провеждана в страната, опрощаването на дълг винаги ще остане напразно усилие.

*Харолд Джеймс е професор по история и международни отношения в Принстънския университет и професор по история в Европесйкия университетски институт във Флоренция, Италия. Специалист е по икономическа история на Германия и по история на глобализацията.

Алфа, бета и отвъд

Нуриел Рубини*

Дори в спокойни времена, индивидуални и институционални инвеститори изпитват затруднения в търсенето къде и в какво да инвестират. Трябва ли да се инвестира повече в напредналите или в нововъзникващите икономики? В кои по-точно? Как някой решава кога и по какъв начин да промени портфолиото си?

Очевидно всички тези избори се затрудняват в трудни времена, когато възникнат големи, глобални промени и централните банки прилагат неконвенционални политики. Но един нов, носещ малко рискове подход, обещава да улесни трудностите, пред които инвеститорите се изправят както в нормални, така и в трудни времена.

В индустрията по управление на активи, традиционно съществуват два типа инвеститорски стратегии: пасивна и активна. Пасивният подход включва инвестиране в показатели следващи специфични индекси, да кажем S&P 500 за Съединените щати или индекса на развитите икономики, или индекса на пазарите на ценни книжа на нововъзникващите икономики. Така се получава, че ние купуваме индекси на пазара.

Пасивността е нискорисков подход – следващ показатели неизискващи излишни усилия. Но това е просто сума от хубави и гнили ябълки в една кошница, понеже той не може да ви каже дали да купувате от напреднали икономики или от нововъзникващи пазари и в кои страни от всяка една от двете групи това ще ви донесе повече. Вие инвестирате в кошница от всички страни или от специфични региони, а всичко което получавате ви причислява към категорията „бета” – средната пазарна възвращаемост. 

Обратно, активният подход се опира на инвестиции правени от професионални портфолио мениджъри. Идеята е, че професионалните мениджъри избиращи активи и пазари, в които инвестират, могат да повишат средната възвращаемост на целия пазар. Тези фондове ви поставят в позиция „алфа”: голяма възвращаемост, за разлика от „бета” пазара.

Проблемите с този подход са много. Професионално управляваните инвестиционни фондове са скъпо удоволствие, понеже мениджърите търгуват в огромни обеми и искат огромни хонорари. Нещо повече, голяма част от активните мениджъри – почти 95% от тях – подценяват инвестиционните индекси и възвращаемостта при тях е несигурна и рискова. Още нещо, вископоставените инвестиционни мениджъри се сменят постоянно, затова представянето на един фонд в миналото не е гаранция за бъдещото такова. А някои от тези мениджъри – като тези от хедж фондовете – не разполагат със среден клас инвеститори.

В резултат на това активно управляваните фондове обикновено се представят по-лошо от пасивните фондове, с по-ниска и по-рискова възвращаемост след данъчно облагане. Всъщност не само че активните „алфа” стратегии се представят по-лошо от „бета”-та, те в действителност са „бета” стратегии (понеже следват пазарни трендове), но с повече заемен капитал отколкото собствен и по този начин с повече риск и несигурност.

Но един трети инвестиционен подход, познат като „умна” (или „усилена”) бета, напоследък става все по-популярен. Да допуснем, че бихте последвали количествени правила позволяващи ви да отделите гнилите ябълки, да кажем страните представящи се лошо и поради тази причина носещи винаги ниска пазарна възвращаемост. Ако отделите по-голяма част от гнилите, вие ще отнесете повече хубави ябълки и ще се представите по-добре от средното.

За да запази рисковете ниски умната бета стратегия трябва да е пасивна. Така придържането към специфични правила замества скъпите мениджъри в избора на хубавите ябълки и ви помага да се отървете от гнилите. Например, моята фирма за икономически изследвания ползва количествен модел, обновяван на всеки три месеца, който оценява 174 страни по повече от 200 икономически, финансови, политически и други фактори, за да получи количествена или точкова скала за средносрочната инвестиционна привлекателност на тези страни. Този подход осигурява стабилни показатели отнасящи се до това кои страни ще се представят по-слабо или страдат от кризи, и кои ще постигнат по-високи икономически и финансови резултати.

Отделянето на гнилите ябълки се опира на тези данни, като това повишава качеството на реколтата от инвестиционни ябълки, и както се оказва носи по-висока възвращаемост при по-малък риск отколкото този на активно управляваната алфа или пасивните бета фондове. И както оценките се менят постоянно като отражение на подобрените или влошени основи на страните, така пазарите на активи се променят с избора на инвеститорите практикуващи „умната бета” стратегия.

При по-добра възвращаемост от пасивните бета фондове и с по-малки рискове от активно управляваните фондове, умната бета стратегия става все по-добра и по-популярна. ( Ще ви издам една тайна: моята фирма, заедно с основните глобални финансови институции, стартира серия от търгуеми инвестиционни индекси за стоковите пазари на напредналите икономики и нововъзникващите пазари, използвайки умния бета подход).

Имайки предвид факта, че тази стратегия може да бъде въведена за стоковите, дълговите, валутните и много други пазари на активи, умната бета може да се окаже бъдещето на управлението на активи. Независимо дали някой инвестира в нормални или трудни времена, прилагането на научен, нискорисков подход за получаването на кошница с по-висок от средния дял хубави ябълки, изглежда е повече от разумен ход.

*Нуриел Рубини е професор в NYU’s Stern School of Business и председател на Roubini Global Economics. Бил е старши икономист по международните въпроси в Съвета на икономическите съветници на Белия дом по време на администрацията на Бил Клинтън. Работил е за Международния валутен фонд, за Федералния резерв на САЩ и за Световната банка.

Дали Ципрас е новият Лула?

Джефри Франкъл*

Гръцкият министър-председател Алексис Ципрас има шанса да стане за своята страна това, което южнокорейският президент Ким Те-джун и бразилския президент Луис Инасио Лула да Силва бяха за своите: левичар, който въвежда фискална дисциплина и по-свободни пазари. Също като Ципрас, двамата са избрани във времена на икономическа криза. И двамата веднага застават срещу международното финансово потисничество, на което опозиционните политици не обръщат внимание.

С изключителната си власт и влияние Ким и Лула успяха да преобърнат политическите и умствените нагласи спрямо новите реалности, стартирайки крайно необходимите реформи. Някои от тях бяха „консервативни” (или „неолиберални”), т.е. характерни за политиците отдясно. Но други бяха съвсем съзвучни с техни политически възгледи и ангажименти.

Южна Корея при управлението на Ким започна да дърпа юздите на „джаебол”-ите, огромните семейно организирани бизнес империи. Бразилия при управлението на Лула създаде „Болса фамилия”, система от преки плащания към домакинствата, които кредити извадиха милиони от тяхната отчайваща бедност.

Ципрас и неговата партия Сириза обаче, пропиляха първите си шест месеца в отхвърляне на финансовите реалности, не желаейки да видят нещата от различна гледна точка. Решението да проведат референдум за отхвърляне на спасителната програма предложена от кредиторите на Гърция показа, че те са политически късогледи.

Ако Ципрас беше чел правилно, той би трябвало да помоли гърците да гласуват с "да". Но той ги призова да гласуват с "не", а резултатът беше с изненадващо впечатляваща разлика. Той си въобрази, че това ще засили позициите му, но вместо това се засилиха позициите на Германия, която беше убедена, че този път е време Гърция да бъде изхвърлена от еврозоната.

Само седмица след референдума, Ципрас се сблъска с реалността. Европейските партньори на Гърция не са готови да предложат облекчени условия. Даже обратното, те настояват за по-големи отстъпки в замяна на третия спасителен пакет.

Единствената възможна поука от тази тъжна история е, че някои от поддръжниците на Ципрас у дома сега ще трябва да изпият горчивия хап на кредиторите. Все пак не бива да се подценява опозицията на реформите, която съществува сред гърците. Но също както Ким и Лула, Ципрас може да получи политическа подкрепа от част от левицата, които казват, че „ако той казва, че тези мерки са неизбежни, може би наистина няма алтернатива”. (Същото нещо се случи и с десницата. Само Никсън може да посети Китай.)

Никой не казва, че международните финансови реалности, пред които страната е изправена по необходимост винаги са поносими. Понякога алчността на глобалните финансови пазари при кредитирането води до прекомерен бум, последван от рязка смяна на посоката.

Чуждестранните правителства кредитори също могат да проявят неблагоразумие. Безчувствеността и грешките на заемодателите в Германия и другите страни кредиторки са по-разрушителни от неопитността на гръцки лидери. Например, увереността че фискалната дисциплина повишава бюджетните приходи, а не ги понижава, че дори и в кратки срокове, беше грешка, каквато беше и отказът да бъде отписан дълг през 2010. Тези грешки обясняват защо съотношението дълг/БВП в Гърция днес е по-високо от тогава.

Всяка една от страните отказва да признае своите грешки, усилвайки по този начин позицията на другата. Германците ще направят добре да признаят, че фискалната дисциплина води до икономически спад в краткосрочен план. Гърците ще е добре да признаят, че демокрацията не означава хората в страната да могат да гласуват да си присвояват парите на други страни.

Според теорията на игрите, самият факт че гърците и германците имат противоположни икономически интереси не е достатъчен да се обяснят и до днес лошите резултати от преговорите. Най-важна беше разликата във възприятията. „Постигането на "да” в ситуация за постигане на сделка предполага, че преговарящите не само имат ясна представа  за своите върховни приоритети, но също така, че те разбират какво най-много иска да постигне другата страна.

Една „лоша сделка” би призовавала всяка една от страните да се откаже от своите върховни приоритети. ЕЦБ не трябва да се съгласява с каквото и да е отписване на гръцки дълг. А Гърция засега не трябва да излиза на траен първичен бюджетен излишък. При една сравнително „добра сделка”, кредиторите биха намалили лихвите  и увеличили матуритета още, както вече предлага МВФ, така че на Гърция да не се налага да плаща неизплатимото през следващите няколко години, а в замяна на това проведе стимулиращи растежа структурни реформи.

Има надежда, че ужасният опит от последните шест месеца доведе и двете страни до ясното съзнание за икономическите реалности и приоритети. Това ще бъде необходимо, ако двете страни искат да постигнат една добра сделка, вместо лоша такава – или пък да се стигне до провалено сътрудничество и така Гърция наистина да напусне еврозоната.

Повтарящият се в годините рефрен за гръцката криза, откакто тя избухна в края на 2009 е, че гърците и страните кредиторки от еврозоната не пожелаха да научат уроците от предшестващите кризи в развиващите се пазари. В края на краищата, казваха те, Гърция е член на еврозоната, а не развиваща се страна. Поради тази причина, например, ЕЦБ и ЕК първоначално не пожелаха Гърция да се обърне към МВФ за помощ и не искат да отписват гръцки дълг.

Кризите на нововъзникващите пазари ни дадоха важни уроци. Ако Ципрас днес поеме курс, какъвто поеха Ким и Лула, той би служил далеч по-добре на своята страна.

*Джефри Франкъл е професор в Harvard University's Kennedy School of Government. Член е на Съвета на икономическите съветници по време на президентския мандат на президента Бил Клинтън.

Европа отмъсти на Гърция чрез плана за приватизация

Янис Варуфакис*

На 12 юли срещата на върха лидерите от еврoзоната наложиха своите условия за капитулация на гръцкия министър-председател Алексис Ципрас, който, ужасен от алтернативите, прие всичките. Някои от тези условия се отнасяха за останалите публични активи на Гърция. Лидерите на еврозоната настояха гръцките публични активи да бъдат прехвърлени в подобен на ‘Treuhand” фонд – нещо като отряд за пожарни продажби използван след падането на Берлинската стена за бърза приватизация, с огромни финансови загуби и с разрушителен ефект върху заетостта в изчезващата публична държавна собственост на Източна Германия.

Гръцкият „Treuhand” ще се базира – къде мислите – в Люксембург и ще бъде под прекия контрол на германския финансов министър Волфганг Шойбле, авторът на схемата. Този фонд ще трябва да приключи с продажбите за три години. Но, докато оригиналният „Treuhand” беше съпроводен от огромни инвестции от страна на Западна Германия в инфраструктура и невиждани по размер социални разходи насочени към населението на Източна Германия, народът на Гърция няма да има никакви подобни трансфери.

Евклидис Цакалотос, който ме смени на поста финансов министър на Гърция преди няколко седмици, даде всичко от себе си да облекчи най-вредните аспекти от гръцкия план „Treuhand”. Той успя да договори седалището на фонда да бъде в Атина и измъкна от гръцките кредитори (т.нар. Тройка – ЕК, ЕЦБ, и МВФ) изключително важната отстъпка продажбите да се осъществят в рамките на следващите 30 години, а не за три. Това беше решаващо, защото ще позволи на гръцката държава да задържи обезценените активи докато цената им се възстанови от сегашните ниски рецесионни нива.

Уви, гръцкият „Treuhand” си остава все така отвратителен, и ще бъде като петно върху европейската съвест. Даже по-лошо, той ще се окаже пропиляна възможност.

Планът е политически токсичен, понеже фондът, макар и със седалище в Гърция, на практика ще бъде управляван от Тройката. От финансова гледна точка той също така ще бъде пагубен, понеже приходите от него ще отиват за обслужване на неизплатимия, дори според оценките на МВФ, дълг. Той също така ще се провали икономически, понеже пропилява уникалната възможност да подпомогне вътрешните инвестиции, които да се преборят с натиска на рецесията предизвикан заради наказателните фискални ограничения, също част от наложените от срещата на върха „условия” на 12 юли.

Не трябва да се случва по този начин. На 19 юни, аз дадох на германското правителство и на Тройката алтернативни предложения, като част от документ озаглавен „Решението на гръцката криза”.

„Гръцкото правителство предлага пакетиране на публичните активи (с изключение на отнасящите се до националната сигурност, културните институциите и обектите от националното културно наследство) в национална холдингова компания, за да бъдат отделени от правителствената администрация и да бъдат управлявани от частни юридически лица, под егдидата на гръцкия парламент, с цел максимизиране на цените на активите и създаване на вътрешногенерирани инвестиционни потоци. Гръцката държава ще бъде основният акционер, но няма да бъде гарант на пасивите или дълга.”

Холдинговата компания ще трябва да играе активна роля при подготовката на активите за продажба. Тя трябва да „пусне напълно гарантирани дългови книжа на международните капиталови пазари”, за да набере 30-40 млрд. евро, които, „имайки предвид актуалната стойност на активите”, ще „бъдат инвестирани в модернизацията и преструктурирането на активи под тяхно ръководство”.

Планът предвиждаше инвестиционна програма в рамките на 3-4 години, с „допълнителни разходи от 5% от БВП годишно”, които при настоящите макроикономически условия да донесат „допълнителен растеж в рамките на 1,5%” и да доведат до номинален ръст на БВП около 5% само за няколко години”. Това би докарало „пропорционално нарастване на данъчните приходи”, като по този начин „ще допринесе за фискалната стабилизация и ще позволи на гръцкото правителство да наложи контрол върху разходите без това да води до свиване на социалните дейности.”

При този сценарий първичният излишък (като се изключат лихвените плащания) може да се постигне много бързо както в абсолютни така и в относителни стойности. Така холдинговата компания може „да получи банков лиценз” в рамките на две години, „като по този начин се превърне в напълно завършена Банка за развитие, с право на частни инвестиции в Гърция и влизане в съвместни проекти с Европейската инвестиционна банка.”

Банката за развитие, която предложихме, ще „даде на правителството възможност да избира кои активи да бъдат приватизирани и кои не и да допринесе повече за намаляването на дълга отколкото би донесла селективната приватизация”. В края на краищата, „стойността на активите ще нарасне повече от настоящите разходи за модернизация и преструктуриране, целени от програмата за публично-частно партньорство, стойността на която е завишена заради възможната бъдеща приватизация”.

Нашите предложения бяха посрещнати с ледено мълчание. По-точно казано, Еврогрупата или иначе казано финансовите министри на страните от еврозоната и Тройката продължиха да изливат информация в глобалните медии, че гръцките власти нямат нужното доверие, за да предлагат иновативни идеи – техният обичаен рефрен. 

Няколко дни по-късно, след като великите сили разбраха, че гръцкото правителство напълно ще капитулира пред исканията на Тройката, те намериха за подходящо да наложат на Гърция своя унизителен, невъобразим и вреден „Treuhand” модел.

В повратен момент от европейската история нашите иновативни алтернативи бяха захвърлени в кофата за боклук. Да видим как ще се оправят оттук нататък.

*Янис Варуфакис е бивш финансов министър на Гърция и професор по икономика в Атинския университет.

Миражът за финансовата сингулярност

Робърт Шилър*

В новата им книга „Скоростно свиващата се алфа” Лари Суидроу и Андрю Бъркин описват една инвестиционна среда населена от все по-софисцитирани анализатори осланящи се на планини от данни, мощни компютри и научни изследвания. При цялата тази конкуренция, „препятствията пред постигането на алфа (завръщането към рисково-усреднените стандарти – измерител на успеха при подбора на личните инвестиции) стават все по-трудни за преодоляване”.

Това заключение повдига един важен въпрос. Дали алфа накрая ще достигне нулата за всяка възможна инвестиционна стратегия? Или по друг начин казано, ще дойде ли денят в който, благодарение на всички тези умни хора и все по-умните компютри, финансовите пазари наистина ще станат съвършени, а ние ще можем да си поседнем, да си отдъхнем и да приемем, че всички активи са коректно оценени?

Това въображаемо състояние на нещата може да бъде наречено финансова сингулярност, по аналогия с хипотетичната бъдеща технологична сингулярност, когато компютрите ще заменят човешкия интелект. Финансовата сингулярност предполага, че всички инвестиционни решения ще е по-добре да бъдат оставени на компютрите, понеже експертите с техните алгоритми изчисляват какво движи пазарите и ги свеждат до някаква система.

Мнозина са убедени, че вече се намираме в подобна среда. Дори такъв легендарен инвеститор като Уорън Бъфет, казват те, не успява да предвиди пазара. В своя скорошна студия, „Алфата на Бъфет”, Андреа Фрацини и Дейвид Кабилър от AQR Capital Management и Лесли Питърсън от Копенхагенското бизнес училище, стигнаха до заключението, че Бъфет не генерира толкова положителна алфа, ако се вземат предвид отчетите  за сравнително по-непознатите рискови фактори, които натежават при конструирането на неговото инвестиционно портфолио. Изводът е, че геният на Бъфет може да бъде повторен от компютърна програма, която включва същите тези фактори.

Ако това беше вярно, инвеститорите щяха да се отказват, масово, от усилията си да тършуват за пазарни аномалии, понеже те нямаше да съществуват. Участниците на пазара правят рационални предположения, че всяка стокова цена е реалната настояща стойност отразена в бъдещите парични потоци, с подходяща отстъпка, а тези парични потоци са отражение на принципите, че всички разсъждават по сходен начин. 

Инвеститорските решения се различават само заради разликите в индивидулната нагласа на самите инвеститори. Например, един автомобилен инженер е възможно и да не си купи автомобил – и да не го предвиди в разходите си – като начин да ограничи риска за своите лични финанси. Но, според компютърно сдъвканите бази данни, това би било оптимално решение. Съществува отдавна идентифициран проблем с подобни идеални пазари: никой не би искал да изразходва каквито и да е усилия да изчислява значението на колабанията на цените за бъдещето. 

Преди 35 години, в класическия труд „За възможността от информационно ефикасни пазари”, Санфърд Гросман и Джоузеф Стиглиц представиха този проблем като парадокс: Идеалните пазари изискват изработването на умни пари, за да бъдат създадени те; но ако пазарите бяха идеални, нямаше да има нужда от умни пари.

Главоблъсканицата на Гросман-Стиглиц изглежда не се поддава на финансовата сингулярност, ако можем да си представим, че компютрите ръководят целият процес на вземане на инвестиционни решения. Въпреки че алфа-та може би е незабележимо малка, тя все още носи достатъчно ползи, за да държи компютрите далеч.

Но истинският проблем с тази гледна точка на финансовата сингулярност не е главоблъсканицата на Гросман-Стиглиц, а това, че реалните световни пазари не функционират точно така. Компютърните ентусиасти се впечатлявват от неща като виртуалните валути използвани от Биткойн (зад които се крие образователен уебсайт, наречен Сингулярен университет, в секция помпозно наречена Експоненциални финанси). Но финансовият свят от представите на футуристите няма никаква прилика с днешния финансов свят. В края на краищата финансовата сингулярност предполага, че всички цени ще се базират на неща като оптималното планиране на корпоративните печалби и на съотношението между печалбите и очакваните технологични иновации заедно с дългосрочните демографски промени. Но за умните пари се говори със същите безплътни термини.

В тази връзка е трудно да не се сетим за съвсем скорошното потъване на китайските стокови пазари. Новинарските емисии обрисуват орди от емоционални хора търгуващи по интуиция и на базата на суеверия. Това много повече прилича на действителността, отколкото всички разговори за надвисналата финансова сингулярност.

Изглежда пазарите са движени от истории, както изтъквам в книгата си „Емоционалните изблици”. Има истории за цели нови епохи, има и за надвисващи депресии. Има фундаментални истории за технологиите и за намаляващите ресурси. Има също така истории  за политици и за фантастични конспирации.

Никой не знае дали тези истории са истински, но те заживяват собствен живот. Понякога се разпространяват като вируси. Когато провеждате сърдечен разговор с изглеждащи напълно разумни хора, те могат да ви разкажат смайващи истории. Тези хора влияят на пазарите, понеже останалите инвеститори могат да се съобразят с тях, а тяхната лудост не стига чак толкова далеч.

Може би предишния инвестиционен стил на Бъфет днес може да бъде обхванат в някакъв вид алгоритъм за търгуване. Всъщност реалният източник на неговия успех може да се състои в разбирането му как да изоставя един метод и да изнамира нов.

Идеята за финансова сингулярност може да изглежда вдъхновяваща, но е не по-малко измамна от рационалната утопия, която е вдъхновила поколения централни плановици. Човешката преценка, добра или лоша, ще движи инвестиционните решения и резултатите на финансовите пазари в рамките поне на нашия живот, че и отвъд.

*Робърт Шилър е носител на Нобелова награда за икономика за 2013 година. Професор е по икономика в Йейлския университет и е съавтор на индекса на американските цени на имоти „Кейс-Шилър”.

Гърция за пораснали

Адеър Търнър*

Гърция и нейните европейски партньори може и да стигнат до нова програма за спасение, но как ще завърши гръцката икономическа трагедия  все още остава мистерия. Едно нещо обаче е сигурно: правителствата на страните от еврозоната все пак ще отпишат голям процент от държаните от тях гръцки дългове. Те отказват да разберат, че в действителност загубите, които ще претърпят, се увеличават.

Разбира се, гръцкото правителство, понякога провокативно и нереалистично, не пожела да разбере нуждата от дълбока пенсионна реформа например. Но лидерите на еврозоната, отказвайки да допуснат нуждата от облекчаване на гръцкия дълг, също са откъснати от реалността. Преди три седмици управляващият директор на МВФ Кристин Лагард подхвърли, че разговорите трябва да се водят „между възрастните в стаята”. Това бяха фактите.

В този смисъл, последният Анализ на дълговата стабилност на МВФ, публикуван на 26 юни, е документ за пораснали. От него става ясно, че гръцкия дълг няма да стане устойчив без още едно намаляване на дълга и без удължаване на съществуващите срокове за връщане; това е подсказване за нуждата от отписване на още около 50 млрд. евро. Но дори тези сметки се основават на нереалистични предположения.

Предишните споразумения за спасителни пакети, прогнозираха, че Гърция почти веднага ще достигне до първичен бюджетен излишък (преди лихвените плащания) от 4,5% от БВП. МВФ ревизира тези прогнози надолу, до 3,5%. Но все още се отхвърляше истината, че гърците могат да се измъкнат от дълговете си – не само метафорично, като фалират, но също и буквално, като мигрират към Германия например.

Колкото по-дълго Гърция остава член на Европейския съюз, толкова повече от нейните данъкоплатци могат да емигрират, както се случи в Детройт в десетилетията преди фалита на града. Ако оставането в Гърция означава живот в страна където данъците са 10% по-високи от публичните разходи, мнозина от тях – особено младите и талантливите – ще правят точно това.

Ясно е от вече пет години, че гръцкият дълг е нестабилен, също така е очевидно, че дългът на частният сектор, обезценил се през 2012, неизбежно ще бъде последван от официалния. Но лидерите на еврозоната не предложиха облекчаване на дълга на предишното гръцко правителство като вместо това наложиха по-тежки мерки за съкращаване на разходите отколкото беше необходимо.

В следствие на това гръцката рецесия се задълбочи, нестабилният й дълг се разду още, а анти-остерити партията Сириза дойде на власт. Продължителната несигурност тласна гърците към теглене на своите банкови депозити, което наложи отпускането на спешна ликвидна помощ в кеш, в размер на 90 млрд. евро, от страна на ЕЦБ. Тези пари ще бъдат деноминирани в обезценени драхми, ако Гърция напусне еврозоната.

Заявявайки, че Германия няма да позволи отписване на дълг, канцлерът Ангела Меркел направи обещание, което не може да спази. Още по-лошо, заемайки непреклонна позиция, преговарящите от страна на еврозоната постигнаха това, че отписванията могат да се окажат далеч повече. Преговорната позиция все още може да е разумна, ако възможните по-големи отписвания на гръцки дълг бъдат компенсирани от ограничени отписвания далеч във времето. Въпреки това, ако Гърция получи дългово облекчение, Ирландия или Испания може да поискат същото, а правителствата от еврозоната могат да бъдат подтикнати да спазват фискална дисциплина по-дълго време. Един здравомислещ банкер би предизвикал фалит и по-голямо отписване на дълг от необходимото, за да се научат уроците и да се създадат по-добри стимули за бъдещето.

Но Гърция не е просто поредният длъжник. Тя е потенциално провалена държава в покрайнините на Европа, изправена пред огромна мигрантска криза и пред опасно националистично настроените руски лидери, оглеждащи се за възможности да причинят неприятности. Еврозоната трябва да намери начин да наложи дългова дисциплина без с това да предизвика по-дълбока криза в Гърция.

Дори в Съединените щати, наложили фискална дисциплина на суб-федералните единици, често им е трудно. Обаче, изяснявайки техния негарантиран дългов статус, изпитващите финансови затруднения градове или щати – както Ню Йорк през 1970-те или Пуерто Рико днес – могат да окажат сериозен натиск върху националните политически лидери  да предложат помощ. В еврозоната връзката между правителствата и националната банкова система правят трудно постижима пазарната дисциплина.

Представете си, ако някой предложи банковите операции в Илинойс да се изисква да се извършват като се държи огромно портфолио от издавани в Илинойс щатски дългови книжа, а депозитите да са застраховани по илинойска застрахователна схема и правителството на Илинойс да е отговорно за рекапитализацията, ако се наложи. Предложението ще бъде отхвърлено като икономическа лудост. В такава система, рецесията би създала спираловиден ефект от влошаващи се публични финанси, нарастващи страхове от банкова несъстоятелност и западащо кредитиране. И така, ако заместим Илинойс с Ирландия, Испания или Гърция, ще разберем как функционира еврозоната.

Системата е базирана на пазарния подход при справянето с нестабилните дългове. Макар че рискуваха отписване на правителствени или банкови дългове, правителствата на страните от евроозната и ЕЦБ все пак прехвърлиха изначално нарасналите частни дългове в публичните баланси на страните членки на еврозоната. В Ирландия и Испания частния сектор се измъкна сух от водата. В Гърция имаше частично включване на частния сектор, но много от безотговорните кредитори все пак успяха да се отърват от своите експозиции към правителствен дълг на страните от еврозоната.

За да се осигури по-нататъшна фискална дисциплина, еврозоната е длъжна да измъкне техните банки от контрола на националните правителства и да създаде реален банков съюз. Изискванията за висока ликвидност или за намаляване на количествените ограничения трябва да бъдат използвани за възпирането на банките при държането на национални правителствени дългове, а вместо тях банките да държат ликвидни активи под формата на издавани от еврозоната дългови книжа, сметки или кешови резерви в ЕЦБ. А националните публични задължения трябва да се държат от небанковия  частен сектор, който ще пострада много в случай на обезценяване на дълга, ако той стане нестабилен. Очакваният резултат от това ще бъде, че на правителствата ще им бъде по-трудно да трупат дълг, който не могат да върнат.

Но възможните бъдещи реформи не могат да променят настоящето. Гръцкият дълг е нестабилен. Порасналите преговарящи трябва да се примирят с две истини: че голямото отписване на дълг е неизбежно, и че по-нататъшното наказване на Гърция няма да вкара еврозоната в правия път на финансовата дисциплина. Затова от съществено значение е провеждането на системна реформа.

*Адеър Търнър е бивш председател на Регулаторния пазарен орган на Обединеното кралство и бивш член на Комисията по финансова политика. Понастоящем е председател на Института за ново икономическо мислене.

Спасяването на Гърция спасява Европа

Бари Айхенгрийн*

Каквото и да си мислят хората за тактиката на правителството на гръцкия министър-председател Алексис Ципрас в преговорите със страните кредиторки, гръцкия народ заслужава повече от това, което му беше предложено. Германия предлага на Гърция избор между икономически срив и напускане на еврозоната. Двете възможности ще доведат най-вече до икономическа катастрофа, но и не по-малко до политическо бедствие.

Когато през 2007 година написах, че нито една страна-членка не може да напусне доброволно еврозоната, имах предвид икономическите загуби от подобно решение. Гръцкото правителство показа, че разбира това. Свиквайки референдум то демонстрира – както и избирателите – че отхвърля пакета от болезнени и трудни реформи. Ципрас и новият финансов министър Евклидис Цакалотос направиха огромни усилия, за да успокоят гръцките кредитори.

Но когато направих заключението, че нито една страна не може да напусне еврозоната, не можех да си представя, че Германия би принудила друга страна-членка да напусне. Ясно е, че това може да е ефекта от политически нетолерантните и икономически необоснованите условия, поставени от германското финансово министерство.

Идеята на германският финансов министър Волфганг Шойбле за временна „почивка” от еврото е абсурдна. Имайки предвид колабиралата гръцка икономика и надигащата се хуманитарна криза, правителството няма да има друг изход, при липса на споразумение, освен да пусне печатницата за пари за финансирането на основните социални услуги. Немислимо е страна в подобна ситуация да изпълни условията за въвеждане на еврото – инфлация в рамките на 2% от средната за еврозоната и стабилен валутен курс поне за две години – до края на това десетилетие. Ако се случи „грекзитът”, това няма да е повод за празнуване, а за оставки.

Рано сутринта в понеделник европейските лидери се съгласиха  да махнат препоръката за „почивка” от споразумението за спасителната програма. Но тази вратичка, вече отворена, няма да бъде лесно затворена. Евросистемата се оказа доста крехка и нестабилна. Останалите европейски финансови министри ще трябва да отговарят пред своите лидери за подкрепата на предварителното споразумение съдържащо пагубните предложения на Шойбле.

От икономическа гледна точка новата програма е абсурдна, понеже ще потопи Гърция по-дълбоко в депресията. Тя предвижда увеличение на данъците, още орязване на пенсиите и въвеждане на автоматично съкращаване на разходите, ако не са постигнати фискалните цели. И не предлага никакви условия за възстановяване или растеж. Гръцката икономика вече е в условия на свободно падане и структурните реформи няма да предотвратят пропадането в спирала.

В споразумението продължава да стои изискването за първичен бюджетен излишък (без плащанията по лихвите), ръст с 3,5% на БВП до 2018, което ще влоши гръцкия икономически спад. Преначертаването на гръцкия дълг, неизменна част от споразумението, няма да подобри с нищо ситуацията, имайки предвид, че лихвените плащания вече са минимални до края на това десетилетие. При задълбочаващата се депресия целите за дефицита няма как да бъдат изпълнени, което автоматично ще доведе до по-нататъшно съкращаване на разходите и до ускоряване на свиването на икономиката.

Рано или късно споразумението ще доведе до „грекзит” или понеже кредиторите ще оттеглят своята подкрепа след като не бъдат изпълнени фискалните цели, или понеже гърците ще се разбунтуват. Именно такъв изход цели Германия.

Накрая, приватизационният фонд, който е в центъра на новата програма, с нищо няма да допринесе за структурните реформи. Да, Гърция се нуждае от приватизация на неефективните публични предприятия. Но гръцкото правителство е принудено да я направи с пистолет опрян на слепоочието. „Пожараната” приватизация, средствата от която в голямата си част ще отидат за погасяване на задължения, няма да мотивират гръцките парламентаристи или обществеността да приемат с ентусиазъм необходимите структурни реформи.

Гърция заслужава нещо по-добро. Тя заслужава програма, която уважава нейния суверенитет и позволява на правителството да възстанови доверието в себе си. Тя заслужава програма способна да стабилизира нейната икономика, вместо да я обезкърви до смърт. И накрая, тя заслужава подкрепа от ЕЦБ, за да остане член на еврозоната.

Европа също заслужава повече. Европейските страни не трябва с чиста съвест да се съгласяват с тази политически разрушителна и икономически абсурдна програма. Те трябва да си припомнят, че Гърция стигна дотук благодарение на тях. Те трябва да продължат да настояват за по-добра сделка. Партньорите не трябва да позволяват европейският проект да бъде жертван на олтара на германското обществено мнение или заради упоритото настояване от страна на германските лидери за спазването на правилата. Ако германското правителство откаже да види светлината в тунела, останалите трябва да намерят пътя напред без него. Френско-германската солидарност може да бъде непоправимо увредена, а френско-германската солидарност скоро да не струва нищо, ако не може да направи най-доброто за това споразумение.

Последно, но не и по значение, германското общество заслужава нещо по-добро. Германците заслужават лидер, който да се изправи непоколебимо срещу екстремизма, а не да го окуражава, у дома или зад граница. Те заслужават една Европа, която може да играе по-значима роля в международните дела. Най-вече, имайки предвид зашеметяващите политически и икономически постижения след Втората световна война, те заслужават уважението и възторга на европейските си съграждани, затова че не възродиха обидата и подозрителността си.

*Бари Айхенгрийн е професор по икономика в Калифорнийския университет, Бъркли; хоноруван професор по американска история и институции в Кеймбриджкия университет; и бивш старши политически съветник на МВФ.