Бягство от Италия

Кармен Райнхарт*

Италианският референдум на 4 декември ще даде на избирателите възможност да одобрят или отхвърлят това, което някои описаха като най-обхватните конституционни реформи в страната от премахването на монархията в края на Втората световна война. И може би фактът, че три опозиционни партии искат излизане от еврото, е обяснение защо министър-председателят Матео Ренци обеща да подаде оставка, ако избирателите отхвърлят реформите.

Разбираемо е, след изненадващата победа в юнската кампания за „напускане” в референдума за „Брекзит” в Обединеното кралство и на Доналд Тръмп в президентските избори в Съединените щати, никой вече да не вярва в предварителни проучвания за изхода от вота в Италия. Има обаче обезпокоителни данни от проучвания в реално време на инвеститорските настроения: изтичането на капитали от Италия тази година се ускори.

Има скорошен прецедент за това. През лятото на 2015 временната несъстоятелност по задълженията на Гърция към МВФ и въвеждането на капиталов контрол и ограничения върху тегленото на пари от депозити бяха в епицентъра на драмата в еврозоната. Напрежението между гръцкото и германското правителство се повиши, а спекулациите за това дали Гърция ще остане в еврозоната ескалираха.

Събитията сега се пренасят към далеч по-голямата италианска икономика. В настоящата среда на несигурност, доходността по италианските дългови книжа се увеличи с близо 200 базисни пункта спрямо доходността по германските книжа.

Икономическите и политическите условия в двете дългово-обременени южноевропейски икономики се различават в много отношения, но има и много прилики. Икономическият растеж в двете страни изостава много спрямо други напреднали икономики от повече от десетилетие, но най-забележимо от началото на глобалната финансова криза от 2008-2009. Според изчисления на МВФ реалният доход на глава от населението в Италия е около 12% по-ниско от това, което е бил през 2007, като само Гърция върви по-зле.

Проблемът с банковата несъстоятелност, ендемичен в Гърция, където необслужваните заеми са повече от една-трета от банковите активи, не е толкова разпространен в Италия. Все още, неясната развръзка около третата най-голяма банка в Италия, Монте дей паски, заедно с ограничените ресурси на италианското правителство да се справи със слабите банки, разпалва тревогите сред спестителите. Банкерите също така предупреждават, че планът за спасяването на Монте дей Паски може да бъде застрашен от декемврийския референдум, който може да предизвика поредния спад в цените на акциите.

Но, освен разговора за продължаващата банкова криза, кризата на балансовите плащания в Италия започнала през първата четвърт на 2016 е основен фактор за промяната на нагласите в реално време на инвеститорите. Периодът преди приемането на еврото, нестабилната позиция на балансовите плащания в Италия (както и в други страни със своя собствена валута) обикновено е карала централната банка да вдига лихвите, като по този начин е правила финансовите активи по-атрактивни за инвеститорите и е удържала изтичането на капитали. Когато обаче цялостната монетарна политика в еврозоната се определя от ЕЦБ, това вече не може да бъде възможност за Италианската централна банка.

Централните банки в страни изправени пред бягство от валутите им могат също така да решат да позволят  обезценяване и да оставят пазарите да определят валутния курс, вместо да се опитват да „защитават” някакъв предварително определен курс. Това също е отминала възможност за Италия. Макар еврото да може да се движи свободно спрямо останалите валути, не е възможно „италианско” евро да се обезцени спрямо „германско” евро. Ако капиталите изтичат от Италия и се вливат в германия, няма възможност за италианска обезценка, както се случваше преди въвеждането на единната валута.

Политтехнолозите също така понякога въвеждат капиталов контрол, за да забавят, даже и да спрат, изтичането на капитали по време на криза на балансовите плащания. Гърция и Кипър в рамките на еврозоната,и Исландия извън нея, прибегнаха до тази възможност в отговор на извънредния натиск. Но свободното движение на финансов капитал в рамките на еврозоната е фундаментален принцип за създаването на общата валута и Италия не е в състояние да го отмени, поне засега.

Ако лихвите скочат, обезценяване или обезстойностяване на валутата, а контрола върху финансовите потоци не са приложима възможност, както може да направи централната банка на страната, когато се изправи пред ускоряване на изтичането на капитали? Ако тя не е част от валутния съюз, може да прибегне до пазарна намеса в подкрепа на своята валута, едновременно използвайки и  изтощавайки своите резерви в чуждестранна валута. Огромните загуби на резерви от страна на Саудитска Арабия непосредствено след падането на петролните цени е отражение на този тип политически отговор.

 В рамките на еврозоната, подобни загуби на резерви попадат автоматично под ударите на Цел2, всеобхватната система за разплащания в реално време на еврото. Ако страната изчерпи резервите си, централната й банка автоматично взима заем за обслужване на вътрешноевровите цени. За страна в процес на напускане на капитали (както по-голямата част от периферията на еврозоната бе в различна степен от 2008 насам), това означава все по негативен баланс по Цел2. През септември (най-скорошните налични данни), дефицитът на Италия по Цел2 е над 20% от БВП – най-лошите данни досега. Според стандартната дефиниция, това са кризисни нива на загуба на резерви.

Скорошният опит на Ирландия установява обнадеждаващ прецедент за обрат в този вид спирала надолу. За Италия, със своята политическа среда на разделение, организирането на подобен обрат ще изисква огромни политически усилия – и вероятно голяма доза късмет.

*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.

Завръщането на доларовия недостиг

Кармен Райнхарт*

Непосредствено след края на Втората световна война, в икономическия речник навлиза нова фраза: „доларов недостиг”. Европейските икономики трябваше да се справят с огромните щети от войната и огромен набор от препятствия пред усилията им да възстановят индустриалната си база. По това време Съединените щати са единственият доставчик на капитали за реконструкция. Затова, без достъп до американски долари, европейските икономики не биха могли да получат средствата необходими за увеличаване на износа си.

С ограничени, меко казано, резерви в твърда валута (американски долари или злато) под ръка, и нищожни перспективи за придобиване на долари чрез печалби от експорт, европейските икономики се опитват да на съкратят дефицитите по текущите си сметки чрез ограничаване на вноса от други (предимно) европейски страни.  Очакванията са били, че ограничаването на вноса ще им позволи да натрупат достатъчно долари за привличане на капитали от Съединените щати.

Но понеже голяма част от страните практикуват същата тактика в среда, в която има голям набор от капиталови ограничения и официални валутни курсове вързани за американския долар, процъфтява черния пазар на валута. Курсовите разлики в този черен пазар (в сравнение с официалните курсове) в повечето европейски страни (и в Япония) отбелязват невиждани висини в началото на 1950-те, достигайки нива, които днес сме склонни да свързваме с „нестабилните” възникващи пазари.

Днес, седем десетилетия о-късно, въпреки общата глобална тенденция към политики на по-гъвкави валутни курсове и по-свободно движение на капитали през националните граници, „доларовия недостиг” отново изникна на повърхността. Всъщност, в много развиващи се страни, единственият процъфтяващ пазар през последните две години и повече, е черният пазар на чужда валута.Черният валутен пазар, предимно в долари, се завърна.

В днешно време, източникът на доларов недостиг не е единствено нуждата от следконфликтна реконструкция (макар в някои случаи това  също допринасящ фактор). По-скоро страните в Африка, Близкия изток, Централна Азия и Латинска Америка – най-вече Венецуела – бяха ударени силно от срива на цените на петрола и суровините след 2012.

След продължителното и впечатляващо „изобилие” на цените на суровините от началото на 2000-те, движено главно от китайския инвестиционен бум, много износители на суровини се оказаха на исторически за тях високи нива на резерви в чуждестранна валута. Тези ковчежета бяха държани главно в доларови активи, особено в американски съкровищни бонове. По време на годините на изобилие, избягването или желанието за валутно обезценяване вероятно бе най-голямото предизвикателство, пред което  се изправяха централните банки.  В тази шеметна среда някои страни отидоха по-далеч и предприеха (отново) политика на обвързване на валутите си към долара.

За страните възприели по-гъвкави валутни курсове – Русия, Бразилия и Колумбия, както и много други – първоначалното обръщане на посоката на движение на цените на основните суровини бе съпроводено от вълна от валутни катастрофи, докато онези въвели по-неподвижни валутни курсове претърпяха резки валутни загуби. Понеже ценовият спад се оказа продължителен, през 20155 капиталовият контрол беше затегнат, а фиксираният валутен курс  приспособен или дори премахнат. Глобяването, заплашването или дори вкарването в затвора на неофициалните валутни търговци се оказа неуспешно действие.

Доларовият недостиг става остър в страни като Египет, Нигерия, Иран, Ангола, Узбекистан и Южен Судан, както и в много други.В Мианмар, където валутните курсове са уеднаквени през 2012, черният пазар на долари се възроди. Феноменът е много по-разпространен, сложен и многопластов, но ще бъде полезно да се съсредоточим върху по-екстремните случаи.

Търсенето на новинарски заглавия от 2000 до 2016, в които термините „доларов недостиг”, „черен пазар”, или „паралелни пазари” за чуждестранна валута, се срещат, поазва че тревогите за доларов недостиг се  покачват значително след 2008, насред глобалната финансова криза. Увлеичението обаче от 2014 насам е по-показателно.

Пускането на  плаващи валутни курсове не премахва напълно печалбите от курсови разлики на черния пазар в страни като Нигерия, където де факто доларовите порциони все още са широкоразпространени. В същото време обезценяването или обезстойностяването (което е доста по-драматично на черния пазар) не подсилва много износа, понеже една или няколко суровини – чиито цени остават подтиснати – доминират в търговския сектор на тези страни, а публичните и частните дългове са деноминирани в американски долари.

Далеч по-големия проблем е, че доларовия недостиг се превръща в хранителен недостиг в страни като Египет и Венецуела, както и страни от Субсахарска Африка, които разчитат изключително много на  вноса на храни. Предвид свиването на вноса, водещо до недостиг, и галопиращо покачване на цените на черния пазар, най-уязвимият сегмент от населението е поставено под голям риск.

Планът Маршал, чрез своите щедри помощи, беше създаден да облекчи доларовия недостиг а следвоенна Европа. В днешни дни няма подобен видим еквивалент на хоризонта. При сегашното положение е много по-подходящо да очакваме вариация на 1980-те, като повече възникващи и развиващи се страни ще се надяват на програмите на МВФ.  Това обаче може да се окаже възможност за Китай да запълни догоре тази празнина.

*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.

Опасността от дългово самодоволство

Кармен Райнхарт*

„За харчовете на правителството плаща обществото. Няма такова нещо като непокрит дефицит”. Това ни каза Джон Мейнард Кейнс в „Трактат върху монетарната реформа”.

Но Робърт Скиделски, авторът на изключителната тритомна биография на Кейнс, не е съгласен. В скорошен свой коментар озаглавен „Плашилото на националния дълг”, Скиделски прилага един по-скоро покровителствен подход, с назидателен тон, подходящ обикновено за малки деца и домашни любимци, към тревогите на своите възрастни, старомодни и финансово неграмотни приятели, относно дълговата тежест прехвърлена върху бъдещите поколения чрез увеличаване на равнището на правителствения дълг.

Ако идеята на Скиделски е такава, че някои икономики, в това число и тази на Съединените щати, биха спечелили от по-високите инфраструктурни разходи, дори с цената на повече дълг, бих се съгласила на драго сърце. Непоклатимите доводи за увеличаване на публичните инвестиции в Съединените щати са рушащата се инфраструктура, слабият растеж, ниските лихви и намалелите възможности за по-нататъшни монетарни стимули. За Съединените щати подобен тласък би бил добре приетото увеличаване на лихвите от Федералния резерв (макар и умерено), докато другите страни намаляват още или задържат лихвите, а доларът се засилва.

Но не това е пътят, който Скиделски визира. Вместо това в неговата критика на коментара на Кенет Рогоф, той казва, че е глупаво и старомодно за една страна да емитира дълг в собствената си валута и да се тревожи за средносрочните дългови равнища. Наречете ме старомодна, но този аргумент понамирисва на самодоволство и не се подкрепя от фактите. Всъщност Скиделски бърка две различни разработки върху дълга и растежа, моята от 2012, за която имаше някои съмнения в данните, с тази, в която съм съавтор с Кенет Рогоф и Винсент Райнхарт, за която нямаше никакви съмнения.

Идвайки от автор, познаващ Кейнс толкова добре, подобно самодоволство разочарова. Не бих могла да чета „Как да платим за войната” и да си направя извода, че Кейнс е мислил за огромните военни задължения като за „бостанско плашило” за Обединеното кралство. В действителност системата от договорености от Бретън Уудс, за които Кейнс в последствие помага да бъде изработена, е била създадена да улесни трудния  преход към намаляване на дълга.

Що се отнася до последните фискални стимули, дори под формата на увеличени инфраструктурни разходи, не може да се пренебрегва средносрочната перспектива пред икономики с вече огромни дългови задължения, огромни социални разходи, застаряващо население и очертаващото се устойчиво движение надолу на потенциалния ръст на производителността.

Както Скиделски отбелязва, дълговете в Обединеното кралство и  Съединените щати нарастват значително от 2008 насам, докато лихвите останаха ниски или паднаха още. Трябва ли следователно да направим заключение, че високият дълг не е свързан със слабия растеж посредством високите лихви (които възпират частните харчове)?

Отивайки малко по-нататък в изследването ми с Рогоф и Райнхарт, някои ще открият, че е имало „ малко основания да предполагаме систематична връзка между най-големите увеличения на средните лихвени равнища и най-големите (отрицателни) разлики в растежа по време на отделните епизоди на натрупване на дълг”.

Нашето изследване обхваща 26 епизода на голямо задлъжняване между 1800 и 2011 и разглежда както нивата на растежа, така и нивата на реалните (инфлационно изгладени) лихви. В 23 от тези епизоди на голямо задлъжняване растежът е бил нисък, а в осем растежът е бавен, дори когато лихвите остават същите или падат рязко. Дълговото претоварване в Япония (макар и изцяло в местна валута), което следим от 1995, показва тази тенденция.

Защо големите дългове и бавният растеж съществуват заедно, въпреки евтиното финансиране?

Големите дългови равнища могат да ограничат и ограничават способността на страните да се справят с враждебни събития. Например, някои от най-големите италиански банки бяха диагностицирани като наближаващи несъстоятелност и изискващи значителна рекапитализация. Не е изненадващо, че доверието на италианските домакинства и фирми беше разклатено, а след това дойде изтичането на капитали. Ако италианският дълг не беше вече 130% от БВП, щеше ли правителството  да бъде по-способно да осигури ресурси за значително укрепване на закъсалите банки и за решаване на проблемите с доверието?

Изследването ни от 2012 разкри три държави с натежаващи публични дългове, започнало в средата на 1990-те – Гърция, Италия и Япония. В сравнение с други напреднали икономики, тези три икономики се представят най-зле по отношение на растежа. Разбира се, икономическото представяне на страните зависи от много фактори. Но възгледът, че слабият растеж кара дълговте да нарастват, макар да е важно при определяне на обратните циклични ефекти, може трудно да обясни изпитаното в продължение на две десетилетия от тези три страни.

Трудно е да си представим продължително възстановяване на растежа в Гърция без нов кръг „подстригване” и опрощаване на дълг от страна на официалните кредитори на страната, които сега държат по-голяма част от нейния дълг. Италия зависи силно от продължаването на мащабните покупки на нейните дългови книжа от страна на ЕЦБ. Японската централна банка отива към все по-голямо и по-голямо увеличаване на дълга, за да може да постигне повишаване на инфлационните очаквания и ръст на цените, което може да помогне за намаляване на стойността на огромните дългове. Други страни, като Португалия, също страдат от слаб растеж и лоши фискални позиции.

Безпокойството за дълговите нива (публични и частни) днес се простира отвъд напредналите икономики към много от изгряващите пазари. Не мога да дам пример за правителство, което да е притеснено за твърде ниските си дългови нива. Това е така, понеже бостанското  дългово плашило показва зъби.

На Скиделски няма нужда да му се напомнят историческите записи, но все пак никъде няма данни, че повече от 12 напреднали икономики получават облекчаване на дъга си под една или друга форма по време на депресията от 1930-те. Подходът за разсрочване на настоящите задължения е много различен за отделните страни, но е време да се постави по-голямо ударение върху дълговото преструктуриране (което върви с меню от възможности), а не върху трупането на още дълг.

*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.

Заразата от лесни пари

Кармен Райнхарт*

За да разберем действията предприети от най-големите централни банки по света през последния месец трябва да зададем основополагащия въпрос: кога – и къде – ще спре всичкото това монетарно улеснение?

В края на юли Японската централна банка обяви, че ще продължи да поддържа настоящите отрицателни лихви и програмата си за изкупуване на дълг. В същото време Банката обеща, че в скоро време ще удвои годишните си покупки на корпоративен дълг от 3,3 трлн. йени (32,9 млрд. долара) до 6 трлн. йени. Така представения пакет монетарни политики, който в други времена би било немислимо да бъде одобрен, всъщност разочарова финансовите пазари. За раздразнение на японските политици йената поскъпна спрямо основните валути.

Тогава, в началото на август, Английската централна банка оряза разходите по заемите, увеличи значително програмата си за количествени улеснения и се ангажира със 100 млрд. паунда в подкрепа на банковото кредитиране. Отговаряйки на значителното поевтиняване на паунда спрямо американския долар и други валути вследствие на вота за напускане на ЕС проведен в Обединеното кралство през юни, Английската централна банка даде знак за придвижване като предохранително действие за смекчаване на рецесионния натиск от „Брекзит”. В отговор на новите монетарни стимули Лондонската борса настръхна и британският паунд продължи да се плъзга надолу.

През същата седмица Австралийската централна банка оряза своята основна лихва до рекордните нива от 1,5%. Продължилата едва минути среща подсказва, че орязването основно е целяло да спре валутната обезценка в очакване на поредно орязване на лихвите и нови порции количествени улеснения по света. Членове са цитирани да казват, че ”е възможно разумно продължаване на стимулирането от страна на голям брой централни банки”.

С подобен стремеж Централната банка на Нова Зеландия оряза своята лихва с 25 базисни пункта, до 2%, за да преодолее дефлационните сили и да удържи обезценяването на новозеландския долар. В този случай орязването на лихвата заема мястото на здравия икономически растеж и на горещия пазар на имоти.

Светът вече е преживявал подобно нещо, само имената са се сменили. В своя станал класически труд от 1944 „Международният валутен опит” Рагнар Нурске твърди, че рефлационните политики следват срива на златния стандарт от 920-те воден от понижаването на стойността на чуждестранните валути, като обезценяването на от 1931 на британския паунд отприщва порой от конкурентно обезценяване по света.

Макар вярата, че обезценяването е било резултат на политика от типа „не е важно на мен да ми е добре, а на съседа да му е зле”, да е общоприета, Нурске отбелязва, че то често е придружено от експанзионистична монетарна политика, която е полезна за световната търговия. Смисълът зад предпочитането на слабата валута е бил, че конкурентния валутен курс би предотвратил по-нататъшно свиване във външното търсене и цените (дефлация). Целта е била да се замени външното търсене, под формата на подобряване на нетния износ, за недостатъчното вътрешно търсене.

Вече не живеем в свят, какъвто е бил светът на Нурске, доминиран от фиксирани валутни курсове. Терминът „обезценяване” не е подходящ, когато описваме валутни колебания в една система на плаващи валутни курсове. Така последните масивни намеси на централните банки и техните времеви хоризонти (въпреки значителното разнообразие на отделните икономически условия) предполагат, че орязването на лихвите ведно с неконвенционалните форми на улеснения, дори и да не са конкурентни, са определено заразни.

Това наблюдение съвсем не неочаквано загатва, че общата посока на политиките за монетарно приспособяване е неуместна. Перспективата за дефлация е заплаха за благоденствието и финансовата стабилност, особено за страните с нисък растеж и високи нива на публичен и частен дълг.

Но заразната природа на орязването на лихвите не повдига въпроса дали вътрешните монетарни политики някога отново ще станат независими. Изглежда, че сред много от най-големите в света централни банки, няма такава, която да иска да бъде единствената със силна валута. Това в края на краищата е напомняне за времената на Нурске.

Къде поставя това останалите големи централни банки? Върховните китайски власти наскоро започнаха да зоват Китайската народна банка да намали лихвите и да понижи изискванията за резервите.

Що се отнася до Съединените щати, Федералният резерв среща конкурентен натиск. Последното силно нарастване на заетостта, включително дългоочакваните подобрения на заетостта при работните места със средни възнаграждения, е положителен сигнал за американския пазар на труда, а ръстът на заплатите и т.нар. целева инфлация са устойчиви. В същото време подобренията в заетостта не се прехвърлят пропорционално към по-висока производителност, като продуктивността остава подтисната, а инфлационните очаквания остават ниски.

Макар връзките между икономическите основи и валутните движения да са неуловими, изглежда логично да очакваме, че поемането по пътя на „ястребите” от страна на Фед би довело до засилване на американския долар. Но ще се тръгне ли по този път?

Влошаването на данните за американския нетен износ вече доведе до намаляване с около 0,8 процентни пункта на растежа на реалния БВП през първата четвърт на 2016 (основно заради скъпото производство). Всъщност, дефицитът по текущата сметка на Съединените щати се увеличи отново, докато излишъкът по текущата сметка на Германия се очаква да удари нов връх до около 8,5% от БВП през тази година (около три пъти по-голям от китайския).

Всичко това, заедно с вълната от приспособяване на централните банки по света (и перспективите за още от същото), изглежда ще наклони баланса към един по-градиран подход на Фед по укротяване на количествените улеснения. С други думи, когато става въпрос за глобални монетарни улеснения, самохвалството може би няма да спре до Фед. При толкова много обезценявания по света, защо Съединените щати трябва да искат съмнителната чест да имат силен долар?

*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.

Какво ново около днешните ниски лихви?

Кармен Райнхарт*

Не минава и ден без новинарски заглавия във финансовата преса с размишления за задържащите се вече твърде дълго ниски лихви. Настоящото е едно от тях. Затова нека започнем разясняването по какви причини лихвите са ниски и защо това е и не е ново или безпрецедентно.

Лихвите в изгряващите и развиващите се страни са силно повлияни от случващото се в най-големите световни икономики, а настоящият многогодишен цикъл на ниски лихви се корени в Съединените щати, Европа и Япония. Ниските лихви са „новото нормално” предимно в напредналите икономики.

Ниските лихви (за краткосрочни и дългосрочни падежи) се движат в низходяща посока в повечето напреднали икономики (в различна степен) още от 1980-те, като инфлацията също падна рязко. В годините преди финансовата криза от 2008-2009 бившият председател на Федералния резерв на Съединените щати Бен Бернанке постоянно наблягане на ролята на глобалното „пресищане със спестявания”, за да обясни по-ниските лихви.

Съвсем наскоро бившият финансов министър на Съединените щати Лорънс Самърс каза, че „постоянстващата стагнация”, изразяваща се постоянно ниски инвестиции и растеж в много напреднали икономики, е главната движеща надолу сила за лихвите. Тези хипотези (които не са взаимоизключващи се) са особено полезни за разбирането на това защо лихвите се движат надолу преди кризата и защо спадът е продължил и след нея.

 Финансовата криза докара нов източник на натиск надолу върху лихвите, а монетарната политика стана изключително приспособима. Федералният резерв на Съединените щати първи сред централните банки започна да действа бързо и агресивно в отговор на глобалния смут, като разчиташе на почти нулева лихва и огромни покупки на активи (т.нар. количествени улеснения). В посткризисната ера Централната банка на Япония и Европейската централна банка – и двете с ново ръководство – последваха тази политика. Отрицателната номинална лихва е последната фаза на тази политика.

От 2010 насам подчертавам ключовата политическа роля на задържането на ниските лихви в посткризисната ера характеризираща се с огромното натрупване на публичен и частен дълг в напредналите икономики и тенденцията към дефлация. Тази комбинация потенциално отслабва финансовите, домакинските и правителствени бюджети.

С други думи лихвите са ниски и остават ниски, понеже политиците положиха огромни усилия, за да ги задържат там. Технологичният микс беше комбинация от подхода „всичко което е нужно” за запазване на лихвите ниски (а понякога отрицателни) и огромна доза финансови регулации.

Ако централните банки бяха действали отговорно за значително повишаване на лихвите (по каквато и да е причина), на тях нямаше да им липсват инструментите или способността да го направят. При този малко вероятен сценарий пазарните очаквания щяха да се приспособят според ситуацията и лихвите щяха да нараснат (въпреки пресищането със спестявания и постоянстващата стагнация).

Поведението на реалните (инфлационно изгладени) лихви помага за избистряне на ролята на посткризисните промени в монетарната политика. Данните за дългосрочните лихви в напредналите икономики от 1900 до 2016 са показателни. В периода до кризата няма отбелязана отрицателна възвращаемост по правителствените дългови книжа; от кризата насам случаите на отрицателна възвращаемост нарастват и остават многобройни. Разбира се, делът на страните с отрицателни лихви по краткосрочни държавни облигации е дори по-голям от 2009 насам.

Но данните също така показват, че периодът от 2010 до 2016 не е първи епизод от широкоразпространената отрицателна възвращаемост по дългови книжа. Периодите преди Първата и Втората световна война често са пропускани в  дискусиите фокусиращите се върху дерегулациите на капиталовите пазари от 1980-те насам. Както в миналото, по време и след финансови кризи и войни, централните банки все повече прибягват до форми на „облагане”, които помагат за премахването на огромните публични и частни дългове и облекчават тежестта по обслужването на тези дългове.

Подобни политики, познати като финансово обуздаване, обикновено включват здрави връзки между правителството, централната банка и финансовия сектор. Днес това означава продължителни отрицателни реални лихви – еквивалент на непрозрачно облагане на държателите на дълг и като цяло на спестителите.

И така, ако един продължителен период на ниски и често отрицателни реални лихви не е прецедент, къде е уловката? Доста често отрицателните реални лихви са били придружени с по-висока инфлация (като тази по време на войни и през 1970-те), от тази наблюдавана днес в напредналите икономики. Дори когато средната инфлация е била умерена (както през 1950-те и 1960-те), тя все пак е била доста непостоянна.

През 1930-те, в разгара на икономическа депресия и остра дефлация, американските съкровищни бонове понякога се търгуват с отрицателна доходност (но реалната възвращаемост все още е била положителна). В сегашната нискоинфлационна или направо дефлационна среда, централните банки може би се нуждаят от отрицателни лихвени политики (това е новата част), за да постигнат отрицателни реални лихви. В еврозоната и Япония, банките съхраняващи резерви (политика на ниски реални лихви) също така биха стимулирали повече банки да отпускат заеми като по този начин стимулират растежа.

В ерата на отписвания на публичен дълг (подстригване), широко разглеждано като неприемливо (свидетелство за това е позицията на ЕС по дълга на Гърция) и на правителства често несклонни да отписват частни задължения (свидетелство за това е отказът на Италия да наложи „подстригване” на държателите на подчинен банков дълг), устойчивостта на отрицателната регистрирана вече възвращаемост е бавният път за намаляване на дълга. При отсъствието на изненадващ инфлационен порив, това ще се окаже доста дълъг процес.

*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.

„Брекзит” и насрещният вятър на глобализацията

Кармен Райнхарт*

Референдумът за „Брекзит” на Обединеното кралство разклати финансовите пазари и пазарите на активи по целия свят. Както и в предишните епизоди на заразни финансови смутове, победата на гласувалите за „напускане” изпрати плашливите глобални инвеститори към обичайните тихи пристани. Доходността по американските съкровищни бонове нарасна, а доларът, швейцзрският франк и йената поскъпнаха, най-вече спрямо лирата.

Когато стана ясно, че лагерът за „оставането” губи, стремителното падане на паунда изглежда гонеше историческото 14-процентовото обезценяване от кризата на лирата през 1967. Но стремителното падане, на което сме свидетели днес на глобалните капиталови пазари не е нещо уникално що се отнася до „Брекзит” епизода.

Уникалното, а и на практика от огромно значение, е безпрецедентния натиск на „Брекзит” върху останалите страни (или региони) за „излизане” от техните политически и икономически договорености – независимо дали Шотландия и Северна Ирландия от Обединеното кралство или Каталуня от Испания. Границите на настоящите национални държави могат да бъдат преначертани или да бъдат издигнати наново, ако недоволните държави членки отстъпят пред вътрешния националистки импулс и се откажат от многогодишния експеримент по европейско обединение. (А както показва президентската кампания на Доналд Тръмп в Съединените щати, този импулс се разпростира и в Европа.)

Със своите систематични негативни ефекти върху финансите, търговията трудовата мобилност, „Брекзит” представлява огромна спънка пред глобализацията. Ненадейният резултат от „Брекзит” вероятно няма да се разпространи толкова бързо, както при други финансови кризи, каквито са финансовия срив от 2008 или азиатските епизоди от 1997 и 1998. Но последващите ефекти няма да утихнат толкова скоро.

Британската търговия, финанси и имиграционни споразумения са твърде сложни и твърде ангажиращи, за да бъдат предоговорени в кратки срокове. В същото време много презгранични транзакции на стоки, услуги и финансови активи е по-вероятно да се запазят. Дори и да няма следващ „изход” някъде другаде в Европа, един продължителен период на несигурност на глобалните капиталови пазари е много вероятен.

Струва си да припомним, че глобализацията не е започнала с това поколение. Последната част на 19-ти век, въпреки технологичните си ограничения, е бил ера на разширяваща се глобална търговия. Основните вълни на имиграция радикално променят демокрафския пейзаж на Съединените щати и останалите части на Северна и Южна Америка. Лондон става домакин на бързо разрастващата се глобална финансова индустрия, положила началото си във времето на победните за Британия Наполеонови войни.

Първата световна война слага край на тази ранна вълна на глобализация и макар да се връща към мира, светът никога не се възстановява в действителност. Икономическата депресия от 1920-те години в Британия и от 1930-те в останалия свят, довежда до глобална вълна от протекционизъм, политики обърнати навътре, както и до конкурентно обезценяване с цел унищожаване на съседа.. Последният пирон в ковчега на глобализацията е закован още преди избухването на Втората световна война. Макар да не е основна или отделна причина за световния срив, има всеобщо разбиране сред икономистите и историците, че тогавашните политици влошават още повече и без това лошата ситуация.

След Втората световна война глобалната интеграция най-накрая се възобновява, първо в търговията, а след това, особено от 1980-те насам, и във финансите. През този период лондонският финансов център се събужда  от дългата си дрямка и помага на Обединеното кралство да стане един от стълбовете на новата, дълбоко интегрирана международна политическа икономия. Преди глобалната финансова криза от 2008-2009, повечето показатели за глобалната търговия и финанси достигнаха нови върхове, а европейското обединение допринесе значително за това. Но с началото на кризата, презграничните финансови потоци в Европа се свиха като силно задлъжнелите икономики от еврозоната започнаха да губят достъп до международните капиталови пазари, а тревогите за частната и публичната платежоспособност заеха водещо място.

Финансовата криза причини най-стремглавия спад в световната търговия след Голямата депресия от 1930-те. А глобалната търговия все още не е възстановила предишната си траектория: от 2008 насам обемът на износа нарасна едва с около половината от средните годишни равнища от предкризисния период (3,1%). Европа от своя страна претърпя даже по-рязък спад.

Глобалната финансова криза нанесе поразяваш удар върху глобализацията, особено в търговията и финансите. Сега „Брекзит” нанася поредния си удар, добавяйки трудовата мобилност към списъка.

Финансовите пазари не работят особено добре. При положение, че светът вече изпитва анемичен растеж и ниски нива на инвестиции, всеки адекватен план за ограничаване на щетите трябва да включва гъвкави клаузи на нови правила на играта за Британия и нейните отношения с ЕС. Всяко закъснение ще причини по-нататъшно раздразнение и нарастване на несъгласието зз регулаторните политики от членовете на ЕС. Последното нещо, от което се нуждаем е навлизане в спирала на отмъщение в един политически развод, който единствено ще подпомогне задълбочаването на вече разширяващите се пукнатини в глобалната икономика.

*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.

Вечният дългов проблем на Аржентина

Кармен Райнхарт*

Аржентина отскоро възкръсна отново от пепелта след почти 15 години прекарани в най-спорния държавен фалит на съвремието, ако и в историята. Сега тя има възможност да навлезе отново в глобалната финансова система и да изгради едно по-стабилно и проспериращо бъдеще. Това е шанс, който страната не трябва да пропилява.

Дългото отсъствие на Аржентина от международните капиталови пазари започна през декември 2001, когато дълбоката икономическа криза отбеляза края на десетилетния „Конвертитруем план” (при който аржентинското песо бе фиксирано към американския долар) и въвеждането на нещо превърнало се дългогодишна банкова ваканция позната като Corralito.

През 2005 изглеждаше, че кризата е пред разрешаване. Но множество фактори усложниха преговорите. От една страна дългът беше огромен, равняващ се на над 100 млрд. долара (в това число и нарастващите лихвени плащания). Всъщност Аржентина се оказа страната с най-голяма неплатежоспособност в историята до Гърция с нейното преструктуриране. От друга страна, дългът беше доста комплексен като включваше 152 вида дългови книжа, в шест валути и под осем юрисдикции.

Но най-големия си проблем Аржентина срещна след нежеланието на кредиторите да приемат предложената дългова замяна. При почти четвърт от всички кредитори, отказващи „подстригване” – голям дял, в сравнение с други преговори по националните дългове – възможностите на Аржентина бяха строго ограничени. Не е изненадващо, че се наложи поредна дългова замяна през 2010.

Тогава, през 2014, съдията от американския федерален съд Томас Гриеса в интерес на държателите на дълг (широкоизвестни като хищнически фондове), определи, че не трябва да приемат равно отношение и че Аржентина не може да започне да прави плащания по реструктурирания си дълг докато не плати на облигационерите. Това доведе до нова вълна на напрегнати – и в края на краищата провалени – преговори със същите тези кредитори. На 30 юли 2014 Аржентина обяви неплатежоспособност по дълга втори път за последните 13 години.

Накрая, през февруари, Гриеса се съгласи да пусне предписание, ако Аржентина отмени законодателството, освен за плащанията по своите неизпълнени задължения и ако плати на облигационерите, определени в края на този месец. С ново правителство обещало да изпълни условията на облигационерите, времето на Аржентина прекарано в несъстоятелност е към края си и страната скоро ще бъде освободена – или поне така се надяваме.

Всъщност краят на играта няма да е лесен. За незапознатите, докато не стане възможно да се измерят прецизно икономическите и социалните разходи от сделката с облигационерите, е по-сигурно да се каже, че те са значителни. И тези разходи не са само в миналото. Те ще имат бъдещи последици, имайки предвид, че голяма част от новия дълг нараснал през 2016 е по същество рефинансиран стар дълг.

Нещо повече, с международни кредитори готови и желаещи да започнат отново да заемат на Аржентина, е от критична важност страната да остане бдителна при взимането на нов външен дълг. Дългият и скъпо струващ процес, от който Аржентина понастоящем се измъква би убедило настоящото и бъдещото правителства в необходимостта да бъдат внимателни за рисковете от външните заеми. При положение, че това не е първият път, в който смяната на външния кредитор свършва зле за страната.

Без съмнение не би имало международен кредитор, който да наложи ограничения на Аржентина (поне засега). При активи с фиксиран доход, предлагащи ниска и дори отрицателна номинална възвращаемост – 70% от дълга на напредналите икономики днес се търгува с негативни номинални лихви – и реална възвращаемост дори по-ниска, предлаганата от Аржентина, при доларова възвращаемост от 7% и по-висока, е много примамлива.

От гледна точка на Аржентина, възобновеният достъп до международните капиталови пазари има стойността на разчистване на сметките с облигационерите. От години аржентинското правителство финансира дефицитите си чрез печатане на пари, което причинява инфлация, понастоящем около 30%. Конвенционалното дългово финансиране ще предложи начин за стабилизиране на инфлацията. То също така ще позволи на Аржентина да си реши насъбраните проблеми – дължащи се продължителната изолация на страната от външно финансиране – чрез подобряване на базовата инфраструктура.

И макар че аржентинското правителство да имаше категорично нужда от заеми, то стигна твърде далеч – не само защото провинциалните правителства също имат огромно желание да заемат. Отделно от централното правителство, почти половината от 24-те аржентински провинции (в това число Буенос Айрес) активно търсят заеми от чужбина. Според някои изчисления, новите провинциални заеми ще възлязат на още 5 млрд. долара външен дълг.

Тази тенденция би била по-малко притеснителна, ако провинциалните финанси бяха стабилни, а перспективите за растеж силни. Но не такъв е случаят. Вече почти десет от аржентинските провинции са изправени пред някакъв вид икономическа криза. Предвид ключовата роля, която провинциалното разхищение играе в кризата, от която страната едва наскоро успя да излезе, няма как нещата да тръгнат гладко. Дори ако аржентинското правителство не бъде изправено пред нови предизвикателства, то трябва да реши непосредствената задача по възпиране на провинциите.

Един стар аржентински виц разказван от наблюдателите гласи, че проблемът с дълга на страната не е, че е външен, а че е вечен. Понеже ключът за преодоляването на цикъла на възходи и падения лежи в признаването навреме на рисковата и непостоянна природа на обилието от финансиране, трябва да се надяваме, че уроците на периода 2001-2015 няма да бъдат забравени. Това означава да се преодолее изкушението от натрупването на скъпоструващ дълг.

*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.