Какъв е проблемът с отрицателните лихви?

Джоузеф Стиглиц*

В началото на януари написах, че икономическите условия тази година ще се окажат толкова лоши колкото и през 2015, която от своя страна беше най-лошата година след избухването на глобалната криза през 2008. И както често се случваше през последното десетилетие, само след няколко месеца от началото на годината, по-оптимистичните прогнози се ревизираха в посока надолу.

Основният проблем – тормозещ глобалната икономика от началото на кризата, но и влошаващ се бавно – е липсата на глобално съвкупно търсене. Сега, в отговор на това, ЕЦБ увеличи стимулите си, присъединявайки се към Японската централна банка и други централни банки, демонстрирайки че  „нулевия предел” – невъзможността лихвите да станат отрицателни – е единствено и само плод на въображението на конвенционалните икономисти.

Но все още нито една икономика опитала този неортодоксален експеримент с негативната лихва не се е върнала към растежа и пълната заетост. В някои случаи резултатът се оказа неочакван: някои лихви по заемите всъщност се увеличиха.

Трябва да е станало ясно, че повечето предкризисни модели на централните банки – формалните модели и умозрителните модели, ръководели мисленето на политическите технолози – бяха крайно погрешни. Никой от тях не успя да предвиди кризата, а в много малко от тези икономики има и подобие на възстановяване на пълната заетост. ЕЦБ изненадващо увеличи на два пъти лихвите през 2011, в момент когато кризата с еврото се утежняваше, а безработицата нарасна до двуцифрено число, предизвиквайки все повече дефлация.

Те продължиха да използват старите неработещи модели, макар и леко подобрени. В тези модели лихвените равнища са ключов политически инструментариум за подгряване и охлаждане на икономическото представяне. Ако положителните лихви не са удовлетворяващи, тогава негативните лихви би трябвало да свършат работата.

Да, ама не. В много икономики – включително в Европа и Съединените щати – реалните (инфлационно изгладени) лихви са негативни, понякога повече от -2%. Но все пак, макар реалните лихви да паднаха, бизнес инвестициите се свиха. Според Организацията за икономическо сътрудничество и развитие (ОИСР), процентът от БВП инвестиран през миналата година в производствени помещения и екипировка пада както в Европа, така и в Съединените щати. (В Съединените щати той пада от 8,4% през 2000 до 6,8% през 2014; в ЕС той пада от 7,5% до 5,7% за същия период.) Други данни очертават подобна картина.

Несъмнено, идеята че големите корпорации точно пресмятат лихвата, при която ще решат да започнат да инвестират – и че ще решат да започнат голям брой проекти, само ако лихвите бъдат понижени с още 25 базисни пункта – е абсурдна. По-вероятно е големите корпорации да държат в резерв стотици милиарди долари – дори трилиони, ако съберем всички пари в развитите икономики – понеже те вече разполагат със свръхкапацитет. Да строим повече просто защото лихвата е паднала малко? Малките и средните предприятия (МСП) с готовност да заемат пари нямаха достъп до кредит преди ЕЦБ да мине на негативна територия, а и сега нямат.

Нека отбележа, че повечето фирми – и особено МСП – не могат да заемат толкова лесно на ниски лихви. Те не участват на капиталовите пазари. Те заемат от банките. И има голяма разлика (спред) между лихвите определяни от банките и от централните банки. Нещо повече, банките разпределят. Те могат да откажат заем на някои фирми. В останалите случи те искат залог (често недвижим имот).

Може да прозвучи шокиращо на неикономистите, но банките не играят роля в стандартния икономически модел, който монетарните технолози използват през последните десетилетия. Разбира се, ако в него няма банки, не би трябвало да има и централни банки. Но този когнитивен дисонанс рядко разтърсва доверието на централните банкери в техните модели.

Факт е, че структурата на еврозоната и политиките на ЕЦБ докараха дотам, че банките в зле представящите се страни, и особено в страните в криза, да бъдат силно отслабени. Депозитите бяха изтеглени, а политиките за стягане на колана, искани от Германия, доведоха до дефицит на съвкупно търсене и устойчиво висока безработица. При тези обстоятелства заемането е рисковано, а банките нито имат апетит, нито възможност да заемат, особено на МСП (които обикновено генерират най-голям брой работни места).

Намаляването на реалните лихви – по правителствените дългови книжа – до -0,3% или дори до -0,4% няма да постигне кой знае колко или няма да има промяна. Отрицателните лихви вредят на балансите на банките, като „благотворният ефект” върху банките е поразително малко нарастване на желанието за заемане. Ако политическите технолози са невнимателни лихвите по заемите може да нараснат, а способността за кредитиране да намалее.

Има и още три други проблема. Първо, ниските лихви карат фирмите да инвестират в по-капиталопоглъщащи технологии, причиняващи спад на търсенето на работници в дългосрочен план, дори безработицата да спада в краткосрочен план. Второ, по-старите хора зависещи от лихвените доходи, нанасят още вреди, понеже намаляват потреблението си повече от онези, които печелят – богатите собственици на активи – и увеличават своето, подкопавайки днешното съвкупно търсене. Трето, може би ирационалното, но широко документирано преследване на печалба загатва, че много инвеститори ще прехвърлят портфолиото си към по-рискови активи, излагайки икономиката на по-голяма финансова нестабилност.

Това, което централните банки трябва да правят е да се съсредоточат върху предлагането на кредит, означаващо възстановяване и подкрепа на способността на местните банки в желанието им да заемат на МСП. Вместо него, по целия свят централните банки са се съсредоточили върху системно важните банки, финансови институции, чиито прекомерен риск и лоши практики причиниха кризата от 2008. Но голям брой от по-малки банки взети заедно също са системно важни – особено ако са ангажирани с възстановяването на инвестициите, заетостта и растежа.

Най-важният урок от всичко това е синтезиран в народната поговорка, че „боклукът за едни е съкровище за други”. Ако централните банки продължат да използват погрешните модели, те ще продължат да правят погрешните неща.

Разбира се, дори при най-добрите обстоятелства, способността на монетарната политика да възстанови свличащата се икономика до пълната заетост, може да се окаже ограничена. Но разчитането на грешни модели пречи на централните банкери да направят това, което могат – като по този начин влошават ситуацията още повече.

*Джоузеф Стиглиц, носител на Нобелова награда за икономика през 2001 и на John Bates Clark Medal през 1979, е професор в Columbia University, съпредседател на Експертната група за измерване на икономическото представяне и социалния напредък към ОИСР, и главен икономист на Roosevelt Institute. Бил е старши вице-президент и главен икономист на Световната банка, и председател на Съвета на икономическите съветници към президента на Съединените щати по време на мандата на Бил Клинтън. През 2000 основава Инициативата за политически диалог, тинк-танк за международно развитие базиран в Columbia University.