Неконвенционална монетарна политика на кокили

Нуриел Рубини*

Тъй като повечето напреднали страни страдат от анемично възстановяване от кризата през 2008 насам, техните централни банки бяха принудени да преминат от конвенционална монетарна политика – намалявайки лихвите чрез покупки на свободния пазар на краткосрочни правителствени дългове – към набор от неконвенционални политики. Въпреки че нулевата граница на лихвите – преди само теоретично възможна – беше достигната, а политиката на нулеви лихви стана основен инструмент, растежът остава анемичен. Затова централните банки предприеха мерки, които дори не са съществували в политическия им инструментариум преди десетилетие. И сега са принудени да се придържат към тях.

Списъкът с неконвенционални мерки се разширява. Имаме количествени улеснения или покупка на дългосрочни правителствени дългови книжа, при вече нулеви краткосрочни лихви. Това е допълнено с кредитни улеснения, които са приели формата на покупки от страна на централните бенки на частни или частично частни активи – каквито са ипотечните и други гарантирани с активи книжа, дългове с покритие, корпоративни дългове, доверени фондове и дори акции на търгувани на борсата фондове. Целта е да се намалят частните кредитни спредове (разликата между доходността по частните активи и тази по правителствените дългове с подобен падеж) и да се даде тласък, пряко или непряко, на цената на други рискови активи, каквито са акциите и недвижимите имоти.

След това имаме „обявяване на намерения”, изявление за запазване на нулевите лихви за дълъг период, докато икономическите основи се укрепят, както и на по-нататъшно намаляване на краткосрочните лихви. Например, изявлението за запазване на нулевите лихви за, да кажем, три години, предполага че лихвите по вторичните книжа с над тригодишен падеж също ще паднат до нулата, предвид на това, че средносрочните лихви се основават на очакванията за краткосрочните лихви през следващите три години. И отгоре на това имаме необуздана намеса на валутния пазар за стимулиране на износа чрез отслабване на валутата.

Тези политики на практика намаляват дългосрочните и средносрочните лихви по правителствените книжа и ипотеките. Те също така стесниха кредитирането на частни активи, стимулираха стоковите пазари, отслабиха валутата и намалиха реалните лихви чрез засилване на инфлационните очаквания. И отчасти се оказаха ефективни.

Все още в повечето напреднали икономики растежът (и инфлацията) остават крайно ниски. И си има причини за това. Предвид огромната задлъжнялост на частния и публичния сектор, неконвенционалните монетарни политики  биха предотвратили тежката рецесия и биха се справили с дефлацията. Но не могат да се погрижат за съживяването на растежа и достигане на инфлация от 2%.

Нещо повече, този политически микс не е оптимален. Макар монетарната политика да може да играе важна роля при стимулирането на растежа и инфлацията, са нужни структурни политики за увеличаване на потенциала за растеж и за предпазването на фирми, домакинства, банки и правителство от превръщането им в зомбита, хронично нежелаещи да харчат понеже са твърде задлъжнели. Също така са необходими фискални политики за подкрепа на съвкупното търсене.

За лош късмет, политическата икономия на повечето структурни реформи – с техните големи разходи и неясни ползи – предполага тяхното бавно случване. В същото време фискалната политика беше замразена в някои страни, заради големите дефицити и натрупаните дългове (което доведе до ограничаване на достъпа до пазарите), а в други (еврозоната, Обединеното кралство и Съединените щати, например) враждебната реакция срещу по-нататъшните фискални стимули, доведе до налагане на мерки за ограничаване на разходите , които подкопаха перспективите за краткосрочния растеж. Затова, независимо дали ни харесва или не, централните банки станаха и все още са единственият играч на терена, когато става въпрос за подкрепа на съвкупното търсене, повишаване на заетостта и предотвратяване на дефлацията.

И така неконвенционалните монетарни политики – установени здраво вече повече от десетилетие – сами станаха конвенционални. И на фона на продължаващата липса на растеж, както и на дефлационен риск в повечето напреднали икономики, монетарните технолози ще трябва да продължат своя самотен полет с нова порция „неконвенционални неконвенционални” монетарни политики.

Някои от тях вече бяха въведени. Например политиката на негативни лихви понастоящем е стандарт в Швейцария, Швеция, Дания, еврозоната и Япония, където големите резерви, които банките държат в централните банки в резултат на количествените улеснения, са обложени с негативни лихви. Политическите технолози направиха преход от предоставянето на парични количества към налагането на „цена” на парите. Номиналните лихви сега са негативни не само за овърнайт дълговете, но също така и за десетгодишните правителствени дългови книжа. Всъщност правителствен дълг на стойност около 6 трлн. долара в целия свят днес е с негативна номинална доходност.

Следващият етап на „неконвенционалната неконвенционална” монетарна политика – ако рискът от рецесия, дефлация и финансова криза рязко нарасне – би трябвало да има три компонента. Първо, централните банки да могат да обложат кешовите наличности, за да възпрат банките в опитите им да избегнат негативното облагане по задължителните резерви. Ако банките не могат да превключат на кеш (печелейки от нулевите лихви), централните банки ще са свободни да налагат нови още по-ниски негативни лихви.

Второ, количествените улеснения да се развият в „хеликоптерни пари” или в пряко монетарно финансиране чрез централните банки на по-голям бюджетен дефицит. Всъщност, последното пазарно жужене се случи заради ползите от постоянната монетаризация на публичния дефицит и дълг. Нещо повече, докато количествените улеснения облагодетелстваха държателите на финансови активи чрез подкрепа на цените на акции, дълг и имоти, те също така разпалиха ново увеличение на неравенството. „Хеликоптерните пари” (под формата на данъчни облекчения или чрез трансфери от новонапечатани пари) ще сложат директно в ръцете на домакинствата пари, които да стимулират растежа.

Трето, кредитните улеснения от централните банки или закупуването на частни активи, могат да се разширят значително. Представете си директно закупуване на акции, високорискови корпоративни книжа и лоши банкови заеми.

Ако „неконвенционалните неконвенционални” монетарни политики ви звучат малко налудничаво, си струва да си припомним, че предишните бяха определяни като „конвенционални неконвенционални” политики само допреди няколко години. И ако настоящите условия в напредналите икономики останат непокътнати през следващото десетилетие, хеликоптерните пари, дълговата монетаризация и облагането на кешовите наличности могат да се превърнат в новите стари неконвенционални политики. Отчайващите времена изискват отчаяни мерки.

*Нуриел Рубини е професор в NYU’s Stern School of Business и председател на Roubini Global Economics. Бил е старши икономист по международните въпроси в Съвета на икономическите съветници на Белия дом по време на администрацията на Бил Клинтън. Работил е за Международния валутен фонд, за Федералния резерв на САЩ и за Световната банка.