Голямата опасност от по-ниската лихва

Кенет Рогоф*

Днешните пазари са фиксирани върху това, колко нагоре Федералният резерв на Съединените щати ще вдигне лихвите през следващите 12 месеца. Това е опасно недоглеждане: истинската тревога би трябвало да бъда за това колко далеч би стигнало в орязването на лихвите при следващата дълбока рецесия. Предвид това, че Фед може да се наложи да се бори за вдигане на базовата лихва над 2% през следващата година, ще има много малко поле за действие при нужда от орязване, ако връхлети нова рецесия.

Председателят на Фед Джанет Йелън се опита да успокои пазарите в своя реч в края на август, предполагайки че комбинация от масивни покупки на правителствен дълг и насоки за лихвената политика биха постигнали същия резултат като орязването на краткосрочната лихва до -6%, с допускане, че отрицателните лихви са възможни. Вероятно е права, но повечето икономисти са скептични, неконвенционалният инструментариум на Фед  е на път да загуби ефективността си.

Има и други идеи, които могат да бъдат пробвани. Например, Фед би могъл да последва скорошните действия на Японската централна банка (ЯЦБ) да измести целта си към десетгодишните лихви, вместо към най-краткосрочните, по които обикновено се ориентира. Идеята е, че дори и най-краткосрочните лихви да са нулеви, дългосрочните лихви все още ще са положителни. Лихвите върху 10-годишните съкровищни бонове бяха около 1,8% в края на октомври.

Този подход би могъл да проработи за кратко. Но тук има също така съществен риск, който все пак би могъл да се появи, като просто стабилизира валутните курсове за кратко и след това да причини катастрофа. Ако можем да се доверим на Фед за неговите планове да свали десетгодишните лихви, банката вероятно би се справила без да се намесва повече на пазарите, участниците на които естествено не биха посмели да поведат война срещу най-мощната централна банка в света.

Но представете си, че пазарите започнат да се съмняват, и че Фед бъде принуден да се намеси масирано чрез покупка на голям дял от съвкупния правителствен дълг. Това би направило Фед силно уязвим за огромни загуби и глобалните сили ще трябва бързо да възстановят равновесието на лихвите, като американското правителство ще бъде принудено да плати много по-висока лихва, за да рефинансира своите дългове.

Двете добри идеи за справяне с нулевата граница на лихвите изглеждат неосъществими за момента. Оптималният подход би бил да се осъществят цялостни законодателни, данъчни и институционални промени, нужни за вкарването на лихвите дълбоко в отрицателна територия, като така се размива нулевата граница. Това изисква да се накарат хората да се откажат от трупането на пари в брой. Но както обясних наскоро, това не е толкова трудно. Наистина, първите опити с политики на отрицателни лихви в Япония и Европа доведоха до някои разочарования. Но слабостите отразяват предимно факта, че централните банки не могат сами по себе си да провеждат политики, за да направят политиките на отрицателни лихви напълно ефективни.

Другият подход, анализиран първо от икономистите на Фед в средата на 1990-те, е да се вдигне целта за инфлацията от 2% на 4%. Идеята е, че това в края на краищата би вдигнало профила на всички лихви с два процентни пункта, като по този начин оставя още възможности за орязването им.

Няколко централни банки, в това число и Фед, решиха да се придвижат към по-високи инфлационни цели. Но подобно придвижване има няколко значими спънки. Основният проблем е, че промяна от подобна величина рискува да подкопае спечеленото с мъка доверие в централните банки. Все пак централните банки са обещали да постигнат 2% инфлация преди две десетилетия и това ниво е дълбоко залегнало в дългосрочните финансови договори.

Нещо повече, както се оказа по време на финансовата криза от 2008, възможността просто да се смъкне лихвата с 2% вероятно няма да е достатъчна. Всъщност, много изчисления показват, че вероятно е щяло да бъде по-добре Фед да ореже лихвата с още 4% или 5% от това, което тогава е направил, но не е могъл да я понижи повече от 0%.

Третата слабост е, че след период на приспособяване, заплатите и договорите е по-вероятно да се приспособяват по-често, от това, което би било при 2-процентова инфлационна цел, правейки монетарната политика по-малко ефективна. И, накрая, по-високата инфлация води до изкривявания на сравнителните цени и на данъчната система – изкривявания, които водят до потенциално значителни загуби, а защо не и до рецесия.

Ако идеи като отрицателните лихви и по-високите инфлационни цели звучат опасно радикални, добре, но радикалността е относителна. Ако централните бани не посочат убедителен начин за излизане от своята парализа на нулевата граница, има вероятност да продължи отхвърлянето на нетрадиционни предложения, които са далеч по-радикални. Например икономистът от Калифорнийския университет, Бъркли, Бари Айхенгрийн, твърди, че протекционизмът може да се окаже работещ начин за създаване на инфлация, когато централните банки са застинали на нулевата граница. Неколцина икономисти, сред които Лорънс Самърс и Пол Кругман, предупредиха, че структурни реформи за увеличаване на производителността могат да се окажат контрапродуктивни, когато централните банки са парализирани, именно заради по-ниските цени.

Разбира се, винаги ще се намерят фискални политики за осигуряване на икономически стимули. Но е крайно неприемливо за правителствените разходи да бъдат променливи, каквито биха били, ако трябва да покриват загубите от неефективната монетарна политика.

Може би няма достатъчно време за ефективна политика за отрицателни лихви преди следващата дълбока рецесия да се появи на хоризонта или пък за въвеждане на по-високи инфлационни цели. Но това не е извинение за отказа да се погледне сериозно на тази възможност, особено ако алтернативите изглеждат доста по-проблематични.

*Кенет Рогоф е професор по икономика и публични политики в Харвардския университет и носител на наградата на Дойче банк за финансов икономикс за 2011 година. Бил е главен икономист на МВФ от 2001 до 2003 година.