Заразата "лесни пари"

Кармен Райнхарт*

За да разберем действията предприети от най-големите централни банки по света през последния месец трябва да зададем основополагащия въпрос: кога – и къде – ще спре всичкото това монетарно улеснение?

В края на юли Японската централна банка обяви, че ще продължи да поддържа настоящите отрицателни лихви и програмата си за изкупуване на дълг. В същото време Банката обеща, че в скоро време ще удвои годишните си покупки на корпоративен дълг от 3,3 трлн. йени (32,9 млрд. долара) до 6 трлн. йени. Така представения пакет монетарни политики, който в други времена би било немислимо да бъде одобрен, всъщност разочарова финансовите пазари. За раздразнение на японските политици йената поскъпна спрямо основните валути.

Тогава, в началото на август, Английската централна банка оряза разходите по заемите, увеличи значително програмата си за количествени улеснения и се ангажира със 100 млрд. паунда в подкрепа на банковото кредитиране. Отговаряйки на значителното поевтиняване на паунда спрямо американския долар и други валути вследствие на вота за напускане на ЕС проведен в Обединеното кралство през юни, Английската централна банка даде знак за придвижване като предохранително действие за смекчаване на рецесионния натиск от „Брекзит”. В отговор на новите монетарни стимули Лондонската борса настръхна и британският паунд продължи да се плъзга надолу.

През същата седмица Австралийската централна банка оряза своята основна лихва до рекордните нива от 1,5%. Продължилата едва минути среща подсказва, че орязването основно е целяло да спре валутната обезценка в очакване на поредно орязване на лихвите и нови порции количествени улеснения по света. Членове са цитирани да казват, че ”е възможно разумно продължаване на стимулирането от страна на голям брой централни банки”.

С подобен стремеж Централната банка на Нова Зеландия оряза своята лихва с 25 базисни пункта, до 2%, за да преодолее дефлационните сили и да удържи обезценяването на новозеландския долар. В този случай орязването на лихвата заема мястото на здравия икономически растеж и на горещия пазар на имоти.

Светът вече е преживявал подобно нещо, само имената са се сменили. В своя станал класически труд от 1944 „Международният валутен опит” Рагнар Нурске твърди, че рефлационните политики следват срива на златния стандарт от 1920-те воден от понижаването на стойността на чуждестранните валути, като обезценяването от 1931 на британския паунд отприщва порой от конкурентно обезценяване по света.

Макар вярата, че обезценяването е било резултат на политика от типа „не е важно на мен да ми е добре, а на съседа да му е зле”, да е общоприета, Нурске отбелязва, че то често е придружено от експанзионистична монетарна политика, която е полезна за световната търговия. Смисълът зад предпочитането на слабата валута е бил, че конкурентния валутен курс би предотвратил по-нататъшно свиване във външното търсене и цените (дефлация). Целта е била да се замени външното търсене, под формата на подобряване на нетния износ, за недостатъчното вътрешно търсене.

Вече не живеем в свят, какъвто е бил светът на Нурске, доминиран от фиксирани валутни курсове. Терминът „обезценяване” не е подходящ, когато описваме валутни колебания в една система на плаващи валутни курсове. Така последните масивни намеси на централните банки и техните времеви хоризонти (въпреки значителното разнообразие на отделните икономически условия) предполагат, че орязването на лихвите ведно с неконвенционалните форми на улеснения, дори и да не са конкурентни, са определено заразни.

Това наблюдение съвсем не неочаквано загатва, че общата посока на политиките за монетарно приспособяване е неуместна. Перспективата за дефлация е заплаха за благоденствието и финансовата стабилност, особено за страните с нисък растеж и високи нива на публичен и частен дълг.

Но заразната природа на орязването на лихвите не повдига въпроса дали вътрешните монетарни политики някога отново ще станат независими. Изглежда, че сред много от най-големите в света централни банки, няма такава, която да иска да бъде единствената със силна валута. Това в края на краищата е напомняне за времената на Нурске.

Къде поставя това останалите големи централни банки? Върховните китайски ръководители наскоро започнаха да зоват Китайската народна банка да намали лихвите и да понижи изискванията за резервите.

Що се отнася до Съединените щати, Федералният резерв среща конкурентен натиск. Последното силно нарастване на заетостта, включително дългоочакваните подобрения на заетостта при работните места със средни възнаграждения, е положителен сигнал за американския пазар на труда, а ръстът на заплатите и т.нар. целева инфлация са устойчиви. В същото време подобренията в заетостта не се прехвърлят пропорционално към по-висока производителност, като продуктивността остава подтисната, а инфлационните очаквания остават ниски.

Макар връзките между икономическите основи и валутните движения да са неуловими, изглежда логично да очакваме, че поемането по пътя на „ястребите” от страна на Фед би довело до засилване на американския долар. Но ще се тръгне ли по този път?

Влошаването на данните за американския нетен износ вече доведе до намаляване с около 0,8 процентни пункта на растежа на реалния БВП през първата четвърт на 2016 (основно заради скъпото производство). Всъщност, дефицитът по текущата сметка на Съединените щати се увеличи отново, докато излишъкът по текущата сметка на Германия се очаква да удари нов връх до около 8,5% от БВП през тази година (около три пъти по-голям от китайския).

Всичко това, заедно с вълната от приспособяване на централните банки по света (и перспективите за още от същото), изглежда ще наклони баланса към един по-градиран подход на Фед по укротяване на количествените улеснения. С други думи, когато става въпрос за глобални монетарни улеснения, самохвалството може би няма да спре до Фед. При толкова много обезценявания по света, защо Съединените щати трябва да искат съмнителната чест да имат силен долар?

*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.