Китайската планина от дълг

Бари Айхенгрийн*

Има широкоразпространено съгласие за два факта отнасящи се до китайската икономка. Първо, забавянето приключи и растежът се вдига. Второ, не всичко във финансите е наред. Но все пак няма съгласие за това какво ще се случи.

Добрата новина е, че вътрешното потребление продължава да расте. Продажбите на автомобили са нараснали с близо 10% през март, спрямо март миналата година. А продажбите на дребно нарастват на годишна база с 10% за първото тримесечие.

Най-драматичното увеличение обаче е при инвестициите. Инвестициите в недвижими имоти отново е с ръст след колапса през 2015. Индустриалните инвестиции, особено при държавните предприятия, скочиха рязко.

В основата на този обрат е огромният скок на кредитите, като властите, разтревожени че по-ранното забавяне е прекалено, насърчиха китайските банки да започнат да кредитират. Кредитният ръст, познат в Китай като „цялостно социално финансиране”, нарасна на годишна база с 13% през четвъртото тримесечие на 2015 и отново през първото тримесечие на тази година, което помогна за двуцифрения годишен растеж на БВП. Откакто избухна финансовата криза през септември 2008, Китай има най-бързия кредитен ръст в света. Всъщност има още един кредитен бум от такъв мащаб в писаната история.

Лошата новина е, че кредитният бум рядко свършва добре, както икономистите Мориц Шуларик и Алън Тейлър ни припомниха. Китайското кредитно цунами финансира инвестиции в стоманената индустрия и строежа на жилища, сектори вече натрупали огромен производствен капацитет. С други думи, компании вземащи заем са точно онези, които са най-малко способни да ги върнат.

МВФ, който е на път да възприеме консервативна позиция по въпроса (не за да избегне враждебната реакция на могъщи правителства), изчислява че 15% от китайските заеми към нефинансови корпорации, са рискови. Дългът на нефинансовите корпорации, който понастоящем възлиза на 150% от БВП, увеличава стойността на лошите заеми до една-четвърт от националния доход.

Може би все още е възможно да бъдат продадени свободните апартаменти за част от производствената им цена. Може и да е възможно да бъдат продадени машините от фабриките на други страни или да бъдат превърнати в скрап. Но там където рисковите заеми са концентрирани – в стоманената индустрия, мините и недвижимите имоти – се предполага, че загубите ще бъдат значителни.

Именно заради това се смята, че най-малко болезненото решение, размяна на дълг срещу собственост, няма да е най-малко болезненото. Да, лошите кредити могат да бъдат закупени от компании за управление на активи, които да ги препакетират и да ги продадат на други инвеститори. Но ако мениджърите на активи платят пълната стойност на тези заеми, те ще претърпят загуби, а правителството ще трябва да плати сметката. Ако те платят само пазарната цена, банките ще претърпят загуби, а правителството ще се наложи да ги рефинансира.

Това оставя три неапетитни възможности. Първо, властите могат да емитират дълг, за да увеличат финансирането необходимо за рекапитализиране на банките. Правейки това, те биха трансформирали ефективно корпоративния дългов проблем в публичен дългов проблем. Това без съмнение ще прехвърли финансовата тежест върху бъдещите данъкоплатци, което няма как да повиши потребителското доверие.

Те също така не могат да увеличат доверието в публичните финанси. Публичният дълг в Китай все още е сравнително нисък. Но, както всеки жител на Ирландия може да ви каже, той може да се раздуе, когато удари банкова криза.

Алтернативата е централната банка да финансира рекапитализацията с предоставянето на кредит. Но макар властите да разчитаха на този подход през 1999, последния път те се изправиха пред сериозен проблем с лошите кредити, а пускането на печатницата за пари е несъвместимо с другата официално поставена цел от властите: стабилните нива на обменния курс. Видяхме миналия август как инвеститорите могат да изпаднат в паника, когато курсът на юана се измени неочаквано. Валутното обезценяване може не само да предзивика дестабилизращ спирален ефект на капиталовите потоци. То може също така да дестабилизира и банките, от които парите първи напускат страната.

Последната възможност е да си представим, че проблемът с лошите кредити ще се реши от само себе си. Банките трябва да бъдат подпомогнати да „освежават” своите заеми: да се отсрочат плащанията докато намалее дължимото. Внушението, че банките са добре капитализирани ще сработи. Взелите заем, които се налага да бъдат ликвидирани или реорганизирани ще бъдат съживени, благодарение на вливането на свеж банков ресурс. Резултатът ще изглежда същия като при японската банкова криза: зомби банки заемащи на зомби фирми, които добавят изкуствен натиск върху жизнеспособните фирми, задушавайки техния растеж.

Финансирането на банковата рекапитализация чрез емитиране на дълг е по всяка вероятност най-малко лошата възможност. Това не означава, че ще бъде безболезнено. Нито има някакви гаранции, че китайските политици ще го възприемат. Но ако не го направят последиците могат да са ужасяващи.

*Бари Айхенгрийн е професор по икономика в Калифорнийския университет, Бъркли; хоноруван професор по американска история и институции в Кеймбриджкия университет; и бивш старши политически съветник на МВФ.