Има ли отрицателен начин за стимулиране на растежа?

Нуриел Рубини*

Монетарната политика става все по-необичайна през последните шест години след като централните банки последователно въведоха политики на нулевите лихви, кредитните облекчения, централизираните лихвени прогнози и неограничената намеса на валутните пазари. Но днес ни се предлага най-необичайният от всички инструменти на монетарната политика: отрицателни номинални лихвени равнища.

Подобни лихвени равнища понастоящем преобладават в еврозоната, Швейцария, Дания и Швеция. И това не е просто краткосрочна политика, която само сега е отрицателна в номинално отношение: отрицателните лихвени равнища се отнасят за около 3-те трлн. долара активи в Европа и Япония с падеж по-голям от 10 години (в случая с Швейцарските правителствени дългови книжа).

На пръв поглед подобна политика изглежда абсурдна. Защо някой ще иска да заема пари с отрицателна номинална възвращаемост, когато просто може да си държи парите в брой и да не губи в номинално отношение?

Всъщност инвеститорите отдавна са приели реалната (инфлационно изгладена) отрицателна възвращаемост. Когато имате сметка в банка с нулева лихва – както е при повечето хора в развитите икономики – или сте натрупали излишъци по текущата си сметка, реалната възвращаемост е отрицателна (номиналната нулева възвращаемост минус инфлацията): това означава, че след една година вашите пари в брой ще могат да купят по-малко стоки и услуги от днес. И ако отчетете таксите, които много банки налагат върху тези сметки, ефективната номинална възвращаемост вече е отрицателна, даже преди централната банка да предприеме стъпки към отрицателни номинални лихви.

С други думи, отрицателните номинални лихвени равнища правят възвращаемостта на парите ви дори по-отрицателна от преди. Инвеститорите приемат отрицателната възвращаемост заради удобството на парите в брой, затова в известен смисъл няма нищо ново в отрицателните номинални лихвени равнища. Нещо повече, ако дефлацията трайно се настани в еврозоната и в други части на света, отрицателната номинална възвращаемост може да се окаже и положителна реална възвращаемост. Такъв е случаят с Япония през последните 20 години, където има постоянна дефлация и нулева лихва за много активи.

Някои все още си мислят, че е по-добре да си държат парите в брой, отколкото да ги държат под формата на активи с отрицателна възвращаемост. Но държането на пари в брой може да се окаже рисково, както се убедиха гръцките спестители, притеснени за сигурността на банковите си депозити, които върнаха парите по дюшеците и нишите в стените: така броят на въоръжените грабежи по домовете нарасна рязко, а при други същите тези пари бяха наядени от гризачи. Затова, ако включите разходите за сигурността на парите в брой – и добавите ползите от писането на чекове – е логично да приемете отрицателната възвращаемост.

Като оставим настрана дребните спестители, банките държащи пари в брой като изискван резерв, нямат друг избор освен да приемат отрицателните лихвени равнища, наложени от централните банки, които иначе не биха държали, управлявали и прехвърляли тези изисквани резерви в брой, особено при отрицателната доходност давана от централната банка. Разбира се това е вярно, само ако номиналните лихвени равнища не се задържат твърде дълго отрицателни, в обратния случай, прехвърлянето в брой – въпреки разходите за съхранение и опазване – започва да става разумно.

Но защо инвеститорите са готови да приемат отрицателна възвращаемост за три, пет и дори за десет години? В Швейцария и Дания инвеститорите искат валутни експозиции, за които очакват да увеличат стойността си в номинално отношение. Ако сте притежавали активи в швейцарски франкове с отрицателна номинална възвращаемост точно преди Швейцарската централна банка да развърже курса на франка от еврото в средата на януари, можехте да направите 20% доходност и по този начин отрицателната номинална възвращаемост се оказва лесно платима цена с голяма капиталова печалба.

Всъщност отрицателната доходност по дълговите книжа се наблюдава в страни и региони, където валутата се обезценява и е вероятно да продължи да се обезценява в бъдеще, включително в Германия, в някои от ключовите страни от еврозоната и в Япония. И така, защо инвеститорите държат подобни активи? Много инвеститори в дългосрочни дългови книжа, като застрахователни компании и пенсионни дружества, нямат друга алтернатива, освен да купуват по-сигурни дългове. Разбира се, отрицателната възвращаемост прави балансите им по-неустойчиви: все пак един индивидуален пенсионен план трябва да има положителна възвращаемост дори и да е изключително трудно да бъдат постигнати подобни резултати, особено когато повечето от активите на пенсионните дружества носят отрицателна номинална възвращаемост. Но трябва да имаме предвид че, въпреки трупаните пасиви от инвеститорите, техният мандат е да инвестират главно в дългови книжа, които са по-малко рискови от борсовите или други несигурни активи. Дори и тяхната номинална възвращаемост да е отрицателна, те трябва да предпочетат сигурното.

Нещо повече, в една безрискова среда, когато инвеститорите не са склонни да рискуват или когато ценните книжа и другите рискови активи се в ситуация на пазарна и/или кредитна нестабилност, е по-добре да се държат носещи отрицателна доходност дългови книжа, отколкото по-рисковите и по-нестабилни активи.

В края на краищата, отрицателната и реалната възвращаемост могат да накарат спестителите да спестяват по-малко и да харчат повече. И именно това е целта на отрицателните лихвени равнища: в свят, в който предлагането е повече от търсенето и където твърде многото спестявания преследват прекалено малко инвестиции в производство, равновесната точка на лихвите е ниска, че дори отрицателна. Нещо повече, ако напредналите икономики страдат от продължителна стагнация, един свят с отрицателни лихви и по краткосрочните, и по дългосрочните дългови книжа, може да стане новото нормално.

За да се избегне това централните банки и финансовите министерства трябва да следват политики за стимулиране на растежа и постигане на положителни инфлационни равнища. Парадоксалното е, че се поддържат отрицателни лихви за дълъг период от време, за да се накарат спестителите да спестяват по-малко и да харчат повече. За да се постигне това се изискват също и фискални стимули, и най-вече публични инвестиции в проекти свързани с производствената инфраструктура, които носят по-висока възвращаемост от дълговите книжа използвани за финансирането им. Удължаването на тези политики означава разсрочване на проблема, а колкото по-дълго го има, толкова по-вероятно е след време да населяваме един преобърнат свят на отрицателни номинални лихвени равнища.

*Нуриел Рубини е професор в Стърн скуул ъф бизнес към Нюйоркския университет и председател на Рубини глобал економикс. Бил е старши икономист по международните въпроси в Съвета на икономическите съветници на Белия дом по време на администрацията на Бил Клинтън. Работил е за Международния валутен фонд, за Федералния резерв на САЩ и за Световната банка.