Колко плашещ е дълговият пазар?

Робърт Шилър*

Цените на дългосрочните държавни облигации се покачиха силно през последната година (друг е въпросът, че доходността по тях е много ниска). В Съединените щати доходността по тридесетгодишните съкровищни бонове достигна рекордно ниското ниво (откакто Федералният резерв започна да ги издава през 1972 година) от 2,25% на 30 януари. Доходността по тридесетгодишния правителствен дълг на Обединеното кралство падна до 2,04% в същия ден. Доходността по японските двадесетгодишни правителствени облигации беше едва 0,87% на 20 януари.

Оттогава доходността по тези книжа се покачи съвсем слабо, но тя така или иначе си остава извънредно ниска. Изглежда объркващо – и нелогично – че хората са готови да „вържат” парите си за 20 или 30 години, за да спечелят малко или нищо, още повече на фона на целите на централните банки за достигане на 2%-ова годишна инфлация. И така, имайки предвид нескритата готовност на дълговите пазари за драматична корекция, много хора се чудят дали една катастрофа би повлякла надолу и пазарите на други дългосрочни активи, каквито са ипотеките и ценните книжа.

Това е въпросът, който постоянно задавам на семинари и конференции. Преди всичко, участниците на ипотечния пазар и пазара на ценни книжа коригират цените гледайки цените на пазара на дълг, затова и изглежда напълно възможно заразата да премине от единия дългосрочен пазар на другия.

Аз самият разсъждавам върху дълговия пазар доста отдавна. Всъщност, пазарът на дългосрочен дълг беше фокус на моята докторска дисертация от 1972 година и изобщо първата ми академична публикация през същата година, която беше написана в съавторство с моя академичен ментор Франко Модилиани. Нашата съвместна работа, разглеждаща данни за годините между 1952 и 1971, показа, че пазарът на дългосрочни дългови книжа е доста лесен за описване. Дългосрочните лихвени нива при всички разгледани данни могат да бъдат обяснени доста добре като средно претеглено от инфлацията за последните 18 тримесечия и краткосрочните лихвени нива за същите 18 тримесечия. Тогава, независимо дали инфлацията или краткосрочната лихва тръгне нагоре, нагоре тръгват и дългосрочните стойности. И обратно, при падането им, падат и дългосрочните стойности.

Днес имаме натрупани данни за повече от 40 години, затова исках да видя дали нашият теоретичен конструкт все още може да предвижда добре. Събраните по онова време данни, ако добавим и последващите данни, предвиждаха дългосрочните стойности изключително точно цели 20 години след нашата публикация, но в средата на 90-те години на миналия век, нашата теория започна да не дава съвсем точни резултати. 

Според модела ни, дългосрочните стойности в Съединените щати трябваше да бъдат по-ниски отколкото са сега, понеже инфлацията и краткосрочните лихви са на практика нулеви или отрицателни. Дори и да изчислим влиянието на количествените облекчения от 2008 насам, дългосрочните стойности са по-високи от очакваните.

Но обяснението, което намерихме толкова отдавна, все още пасва достатъчно добре, за да сме убедени, че няма да сме свидетели на срив на дълговите пазари, освен ако централните банки не затегнат монетарната политика прибързано (като увеличат рязко краткосрочните лихви) или не се случи непредвидено голямо покачване на инфлацията.

Сривовете на дълговите пазари всъщност досега са били доста редки и сравнително леки. В Съединените щати най-резкият спад на годишна база е бил 12,5% през февруари 1980 година. Нека сравним това с пазарите на акции: според годишния индекс на „Стандарт енд Пуърс 500”, по време на Голямата депресия загубата на годишна база през май 1932 година е била 67,8%, а годишните загуби надхвърлят 12,5% в 23 отделни епизода от 1900 година.

Нямам представа какво събитие трябва да се случи занапред, за да има 12,5%-ов срив на пазарите на дългосрочен дълг. Спадът на годишна база през февруари 1980 идва веднага след като Пол Волкър поема кормилото на Фед през 1979 година. Едно проучване на Галъп от 1979 година показва, че 62% от американците определят инфлацията като „най-важният проблем за нацията”. Волкър предприема радикални действия, за да се справи с нея, увеличавайки толкова рязко краткосрочните лихви, че предизвиква голяма рецесия. Освен това си създава и врагове (навлича си дори и смъртни заплахи). Хората започнаха да се чудят дали по-скоро ще бъде отстранен политически или ще бъде обвинен в държавна измяна.

Според пазарите на активи и на ипотеки по някое време ще се стигне до голяма корекция надолу. Но вероятността същото да се случи и на дълговите пазари е малка. Такъв е бил случаят с най-големите спадове на американските пазари на акции през миналия век (след 1907, 1929, 1973, 2000 и 2007) и с най-големите спадове на имотните пазари за всички времена (след 1979, 1989 и 2006).

Вярно е, че изключително ниските стойности на дългосрочните дългови книжа, са извън границите на досегашния ни исторически опит. Но пък и сценарий, при който внезапен спад на пазара на дълг ще повлече и цените на акциите и имотите надолу, е малко вероятен. Когато едно събитие никога не се е случвало, то не може да бъде предвидено с каквато и да е вероятност на случване.

*Робърт Шилър е носител на Нобелова награда за икономика за 2013 година. Професор е по икономика в Йейлския университет и е съавтор на индекса на американските цени на имоти „Кейс-Шилър”.