Дали затягането на кранчето от Фед ще задуши нововъзникващите пазари?

Джефри Франкъл*

Докато Федералният резерв е все по-близо до началото на един от най-дългоочакваните и отдавна предвиждани периоди на повишаване на краткосрочните лихви в Съединените щати, мнозина вече се питат как това ще се отрази на нововъзникващите пазари. Всъщност въпросът вече беше зададен през май 2013 година, когато тогавашният председател на Фед Бен Бернанке изненадващо обяви, че количествените облекчения трябва да бъдат „ограничени” по-късно същата година, предизвиквайки повишаване на дългосрочните лихви в Съединените щати и довеждайки до отлив на капитали от нововъзникващите пазари.

Страхът е, както ни напомни управляващият директор на МВФ Кристин Лагард, да не се повторят предишни епизоди, особено тези от 1982 и 1994, когато политиката на затягане от страна на Фед спомогна за ускоряването на кризата в развиващите се страни. Ако Фед реши да повиши лихвите тази година, кои нововъзникващи пазари ще се окажат най-ощетени от отлива на капитали?

Няма спор, че нововъзникващите пазари са силно чувствителни към условията на глобалния пазар, в това число не само към промените на краткосрочните лихви в Съединените щати, но също така към други финансови рискове, като например измененията в индекса на инвеститорските очаквания. Изобилието от капитали често е стимулирано от ниските лихви в Съединените щати, което успокоява глобалните финансови пазари, и рязко секва когато тези условия се променят.

След края на валутния срив в Източна Азия и съседните страни в края на 90-те години на миналия век, правителствата на нововъзникващите пазари научиха някои важни уроци. Пет ключови реформи се оказаха от голямо значение: въвеждане на по-гъвкав обменен курс, натрупване на по-голям резерв от чужда валута, въвеждане на хлабава фискална политика, заздравяване на баланса по текущата сметка и намаляване на дълга деноминиран в долари и друга чуждестранна валута.

Мнозина, но не всички, развиващи се страни и нововъзникващи пазари предприеха стъпки за въвеждане на тези необходими политики. Изборът им беше подложен на тест през 2008-2009 година, когато избухна глобалната финансова криза. Страните, които осъществиха тези реформи пострадаха сравнително по-малко. Онези, които не направиха нищо, особено страните със средни доходи в Централна Европа и в периферията на континента, изглежда бяха засегнати по-силно.

Във всеки случай, след 2001, много развиващи се страни преживяха своите исторически моменти на небивал приток на капитали, с които финансираха огромните си фискални дефицити и дефицитите по текущите си сметки. В резултат на намаления дълг и увеличените резерви, доверието в тяхната платежоспособност преживя бум между 2003 и 2007 година. През 2008 те се оказаха в достатъчно силна позиция, за да се справят с финансовата криза като си позволиха увеличение на бюджетния дефицит и така смекчиха срива от 2009. Чили беше лидерът в реформите, но и други страни – като Ботсвана, Китай, Коста Рика, Малайзия, Филипините и Южна Корея – също не прибегнаха до проциклични фискални политики.

За нещастие, отстъплението от тези политики изложи на опасност тяхното историческо „излизане” от перманентната криза. Страни като Бразилия не използваха възможността за възстановяване между 2010 и 2014 година чрез укрепване на собствения си бюджет и сега са в доста сложна ситуация. Някои от тези страни дори се възползваха от възобновените капиталови потоци, за да натрупат огромни дефицити по текущите си сметки след 2010 година. Подобни дефицити, в комбинация с високи лихви, спечелиха на Бразилия, Турция и Южна Африка място в списъка на петте най-застрашени страни, ударени доста силно от изявлението на Бернанке през 2013 година. Индия и Индонезия също бяха в този списък, макар че успяха да поемат в правилната посока след това (отчасти благодарение на новите правителства).

Има и страни – като Венецуела, Аржентина и Русия – които не предприеха никакви реформи. Те бяха временно в подем, заради високите световни цени на изнасяните от тях суровини, но това свърши миналата година.

По-невидимата заплаха е от деноминацията на дългове в долари и друга чуждестранна валута. Валутната криза от 80-те и 90-те години на миналия век се оказа особено опустошителна, понеже обезценяването доста често удря страни, които емитират дългове в долари. Това води до „валутно несъответствие” между задълеженията в долари и постъпленията, често деноминирани в местни валути. Когато стойността на долара се удвои спрямо песото или рупията, местните банки и производители, теглили кредити в долари, не могат повече да обслужват своите дългове. В следствие на този вреден ефект върху счетоводните баланси, обезценяването се превръща в свиване, водещо до тежка рецесия.

Повечето кредитополучатели от нововъзникващите пазари научиха уроците си от обрата на века, след като нестабилността на валутните курсове направи рисковете от валутно несъответствие по-реални. Когато международните инвеститори почукаха на вратата отново през 2003 година, много нововъзникващи пазари отказаха да заемат в долари или друга чуждестранна валута. Вместо това те обърнаха поглед към директните инвестиции в акции или в дълг деноминиран в местна валута.

Относителното отсъствие на несъответствие се оказа една от причините за по-доброто справяне с валутното обезценяване през 2008-2009 година, отколкото при предишните кризи. Изключения като Унгария, където собствениците на жилища безразсъдно заемаха в изглеждащите евтини евро и швейцарски франк, изпитаха последиците от това правило.

За съжаление през последните пет години много нововъзникващи пазари отново започнаха да взимат заеми в чужда валута. Макар че по-голямата част от правителствата продължават да бягат от доларов дълг, корпоративният сектор, както Банката за международни разплащания алармира, се изкушава от свръх ниските лихвени равнища. Частният сектор в Китай може да се окаже с най-големи проблеми. Повечето от скорошните им дългове пренебрегнаха трудно научените уроци от предишните кризи: те са деноминирани в чужда валута, краткосрочни са, управлявани са от сенчести банки и са гарантирани с ипотеки.

Въпреки че Фед все още не е предприел стъпки към вдигане на лихвите, очерталото се стабилно възстановяване на икономиката на Съединените щати и намеренията за затягане на монетарната дисциплина, анонсирани през последната година, доведоха до рязко поскъпване на долара спрямо повечето валути, в това число и спрямо валутите на нововъзникващите пазари и развитите страни. Ако затягането на монетарните стимули от страна на Фед се случи по-рано от средата на годината, е вероятно доларът да поскъпне още. Онези, които си играят с несъответствията може да изгорят.

*Джефри Франкъл е професор в Кенеди скуул ъф гавърмънт към Харвардския университет. Член е на Съвета на икономическите съветници по време на президентския мандат на президента Бил Клинтън.