Потайното спасяване на Европа

Ханс-Вернер Син*

Докато светът се кахъри за Доналд Тръмп, „Брекзит” и потокът от бежанци от Сирия и други разкъсвани от война страни, ЕЦБ продължава  да работи упорито и скрит от обществения радар по своя план за преструктуриране на дълга – познат още като количествени улеснения – за да облекчи тежестта на свръхзадлъжнелите страни от еврозоната.

При програмата за количествени улеснения на ЕЦБ, чиито старт бе даден през март 2015 (и вероятно ще бъде удължена и след крайния й срок през март 2017), централните банки на страните от еврозоната изкупуват частни пазарни книжа за 1,74 трлн. евро, което е повече от 1,4-те трлн. евро използвани за покупката на правителствен дълг на собствените им правителства.

Програмите за количествени улеснения изглеждат симетрични, понеже всяка централна банка преизкупува правителствения дълг на собственото си правителство в пропорции равни на размера на страната. Но това няма симетричен ефект, понеже правителствения дълг на южноевропейските страни, където дълговият гуляй и дефицитите по текущите сметки от миналото излязоха наяве, са преизкупувани предимно зад граница.

Например, Испанската централна банка преизкупува испански правителствени книжа от целия свят, като по този начин отървава от дълг частният сектор в страната. За тази цел, тя пита останалите централни банки на страните от еврозоната, особено Германската централна банка, и в някои случай, Холандската централна банка, за кредитирането на платежните нареждания към германските и холандските продавачи на книжа. Често, ако продавачите на испански правителствени книжа са извън еврозоната, тя трябва да моли ЕЦБ за кредитиране на платежните нареждания.

В последния случай това често води до триточкови плащания, като продавачите прехвърлят пари в Германия или в Холандия, за да ги инвестират в книжа с фиксирана доходност, в компании или акции на компании. По този начин Германската централна банка и Холандската централна банка трябва да кредитират не само преките платежни нареждания от Испания, но също така и непреките плащания появили се от преизкупуванията на Испанската централна банка в трети страни.

Кредитите за платежни нареждания отпускани от Бундесбанк и Холандската централна банка са регистрирани като целева изискуемост на системата на еврото. В края на септември тази изискуемост възлиза на 819,4 млрд. евро, като Бундесбанк отпуска 715,7 млрд. евро, което беше 46% от германските нетни външни активи в средата на годината. От началото на годината, изискуемостта на двете страни нарасна със 180,4 млрд. евро, или около 20 млрд. евро средно на месец. Обратно, целевият дълг на южноевропейските страни – Гърция, Италия, Португалия и Испания (ГИПИ) – възлизаше на 816,5 млрд. евро.

За страните ГИПИ тези плащания са страхотна сделка. Те могат да заменят правителствен дълг с поносими лихви и с фиксиран матуритет, държан от частни инвеститори, за (понастоящем) безлихвени и неизплатими целеви дългове на своите централни банки – институции, които Маастрихтския договор определя като ООД-та, понеже държавите членки не трябва да ги рекапитализират, когато са свръхзадлъжнели.

Ако се случи катастрофа и тези страни напуснат еврото, техните национални централни банки е много вероятно да фалират, понеже голяма част от дълга им е деноминиран в евро, докато претенциите им към съответните държави и банки ще бъдат обърнати в новата обезценена валута. Целевите претенции в останалата система на еврото ще се изпарят във въздуха, а Бундесбанк и Холандската централна банка само ще могат да се надяват, че останалите оцелели централни банки ще споделят техните загуби. В същото време, купувачите на германски и холандски активи, които сега държат пари на централните банки, ще предупредят, че техните книжа са изискуеми към централните им банки и вече не са покрити.

Никой не може да предполага, че някой полага усилия, за да предизвика катастрофа. Но, предвид  предстоящите преговори – кръг започващ през 2018 – относно Европейския фискален съюз (предполагащ систематични трансфери от европейския север към юга), това не би навредило, макар Германия и Холандия да знаеха какво ще се случи, ако не бяха подписали изпълним договор. Ако това стане, те вероятно биха се съгласили на фискален съюз, само защото това ще им позволи да покрият очакваните загуби в Европейския трансферен съюз, вместо да разкриват тези загуби сега.

*Ханс-Вернер Син, професор по икономика и публични финанси в Мюнхенския университет, е президент на Института за икономически изследвания и участва в Съвета на германското икономическо министерство.