Бягство от Италия

Кармен Райнхарт*

Италианският референдум на 4 декември ще даде на избирателите възможност да одобрят или отхвърлят това, което някои описаха като най-мащабните конституционни реформи в страната от премахването на монархията в края на Втората световна война. И може би фактът, че три опозиционни партии искат излизане от еврото, е обяснение защо министър-председателят Матео Ренци обеща да подаде оставка, ако избирателите отхвърлят реформите.

Разбираемо е, след изненадващата победа в юнската кампания за „напускане” в референдума за „Брекзит” в Обединеното кралство и на Доналд Тръмп в президентските избори в Съединените щати, никой вече да не вярва в предварителни проучвания за изхода от вота в Италия. Има обаче обезпокоителни данни от проучвания в реално време на инвеститорските настроения: изтичането на капитали от Италия тази година се ускори.

Има скорошен прецедент за това. През лятото на 2015 временната несъстоятелност по задълженията на Гърция към МВФ и въвеждането на капиталов контрол и ограничения върху тегленето на пари от депозити бяха в епицентъра на драмата в еврозоната. Напрежението между гръцкото и германското правителство се повиши, а спекулациите за това дали Гърция ще остане в еврозоната ескалираха.

Събитията сега се пренасят към далеч по-голямата италианска икономика. В настоящата среда на несигурност, доходността по италианските дългови книжа се увеличи с близо 200 базисни пункта спрямо доходността по германските книжа.

Икономическите и политическите условия в двете дългово-обременени южноевропейски икономики се различават в много отношения, но има и много прилики. Икономическият растеж в двете страни изостава много спрямо други напреднали икономики от повече от десетилетие, но най-забележимо от началото на глобалната финансова криза от 2008-2009. Според изчисления на МВФ реалният доход на глава от населението в Италия е около 12% по-нисък от това, което е бил през 2007, като само Гърция върви по-зле.

Проблемът с банковата несъстоятелност, ендемичен в Гърция, където необслужваните заеми са повече от една-трета от банковите активи, не е толкова разпространен в Италия. Все още неясната развръзка около третата най-голяма банка в Италия, Монте дей Паски, заедно с ограничените ресурси на италианското правителство да се справи със затруднените банки, разпалва тревогите сред спестителите. Банкерите също така предупреждават, че планът за спасяването на Монте дей Паски може да бъде застрашен от декемврийския референдум, който може да предизвика поредния спад в цените на акциите.

Но, освен разговора за продължаващата банкова криза, кризата на балансовите плащания в Италия започнала през първата четвърт на 2016 е основен фактор за промяната на нагласите в реално време на инвеститорите. Периодът преди приемането на еврото, нестабилната позиция на балансовите плащания в Италия (както и в други страни със своя собствена валута) обикновено е карала централната банка да вдига лихвите, като по този начин е правила финансовите активи по-атрактивни за инвеститорите и е удържала изтичането на капитали. Когато обаче цялостната монетарна политика в еврозоната се определя от ЕЦБ, това вече не може да бъде възможност за Италианската централна банка.

Централните банки в страни изправени пред бягство от валутите им могат също така да решат да позволят  обезценяване и да оставят пазарите да определят валутния курс, вместо да се опитват да „защитават” някакъв предварително определен курс. Това също е отминала възможност за Италия. Макар еврото да може да се движи свободно спрямо останалите валути, не е възможно „италианско” евро да се обезцени спрямо „германско” евро. Ако капиталите изтичат от Италия и се вливат в Германия, няма възможност за италианска обезценка, както се случваше преди въвеждането на единната валута.

Политтехнолозите също така понякога въвеждат капиталов контрол, за да забавят, даже и да спрат, изтичането на капитали по време на криза на балансовите плащания. Гърция и Кипър в рамките на еврозоната, и Исландия извън нея, прибегнаха до тази възможност в отговор на извънредния натиск. Но свободното движение на финансов капитал в рамките на еврозоната е фундаментален принцип за създаването на общата валута и Италия не е в състояние да го отмени, поне засега.

Ако лихвите скочат, обезцени се или се обезстойности валутата, а контролът върху финансовите потоци не е приложима възможност, какво може да направи централната банка на страната, когато се изправи пред ускоряване на изтичането на капитали? Ако тя не е част от валутния съюз, може да прибегне до пазарна намеса в подкрепа на своята валута, едновременно използвайки и  изтощавайки своите резерви в чуждестранна валута. Огромните загуби на резерви от страна на Саудитска Арабия непосредствено след падането на петролните цени е отражение на този тип политически отговор.

В рамките на еврозоната, подобни загуби на резерви попадат автоматично под ударите на Цел2, всеобхватната система за разплащания в реално време на еврото. Ако страната изчерпи резервите си, централната й банка автоматично взима заем за обслужване на вътрешноевровите цени. За страна в процес на напускане на капитали (както по-голямата част от периферията на еврозоната бе в различна степен от 2008 насам), това означава все по негативен баланс по Цел2. През септември (най-скорошните налични данни), дефицитът на Италия по Цел2 е над 20% от БВП – най-лошите данни досега. Според стандартната дефиниция, това са кризисни нива на загуба на резерви.

Скорошният опит на Ирландия установява обнадеждаващ прецедент за обрат в този вид спирала надолу. За Италия, със своята политическа среда на разделение, организирането на подобен обрат ще изисква огромни политически усилия – и вероятно голяма доза късмет.

*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.