Какво е новото на днешните ниски лихви?

Кармен Райнхарт*

Не минава и ден без новинарски заглавия във финансовата преса с размишления за задържащите се вече твърде дълго ниски лихви. Настоящото е едно от тях. Затова нека започнем разясняването по какви причини лихвите са ниски и защо това е и не е ново или безпрецедентно.

Лихвите в изгряващите и развиващите се страни са силно повлияни от случващото се в най-големите световни икономики, а настоящият многогодишен цикъл на ниски лихви се корени в Съединените щати, Европа и Япония. Ниските лихви са „новото нормално” предимно в напредналите икономики.

Ниските лихви (за краткосрочни и дългосрочни падежи) се движат в низходяща посока в повечето напреднали икономики (в различна степен) още от 1980-те, като инфлацията също падна рязко. В годините преди финансовата криза от 2008-2009 бившият председател на Федералния резерв на Съединените щати Бен Бернанке постоянно наблягаше на ролята на глобалното „пресищане със спестявания”, за да обясни по-ниските лихви.

Съвсем наскоро бившият финансов министър на Съединените щати Лорънс Самърс каза, че „постоянстващата стагнация”, изразяваща се в постоянно ниски инвестиции и растеж в много напреднали икономики, е главната движеща надолу сила за лихвите. Тези хипотези (които не са взаимноизключващи се) са особено полезни за разбирането на това защо лихвите се движат надолу преди кризата и защо спадът е продължил и след нея.

Финансовата криза докара нов източник на натиск надолу върху лихвите, а монетарната политика стана изключително приспособима. Федералният резерв на Съединените щати първи сред централните банки започна да действа бързо и агресивно в отговор на глобалния смут, като разчиташе на почти нулева лихва и огромни покупки на активи (т.нар. количествени улеснения). В посткризисната ера Централната банка на Япония и Европейската централна банка – и двете с ново ръководство – последваха тази политика. Отрицателната номинална лихва е последната фаза на тази политика.

От 2010 насам подчертавам ключовата политическа роля на задържането на ниските лихви в посткризисната ера характеризираща се с огромното натрупване на публичен и частен дълг в напредналите икономики и тенденцията към дефлация. Тази комбинация потенциално отслабва финансовите, домакинските и правителствени бюджети.

С други думи лихвите са ниски и остават ниски, понеже политиците положиха огромни усилия, за да ги задържат там. Технологичния микс беше комбинация от подхода „всичко което е нужно” за запазване на лихвите ниски (а понякога отрицателни) и огромна доза финансови регулации.

Ако централните банки бяха действали отговорно за значително повишаване на лихвите (по каквато и да е причина), на тях нямаше да им липсват инструментите или способността да го направят. При този малко вероятен сценарий пазарните очаквания щяха да се приспособят според ситуацията и лихвите щяха да нараснат (въпреки пресищането със спестявания и постоянстващата стагнация).

Поведението на реалните (инфлационно изгладени) лихви помага за избистряне на ролята на посткризисните промени в монетарната политика. Данните за дългосрочните лихви в напредналите икономики от 1900 до 2016 са показателни. В периода до кризата няма отбелязана отрицателна възвращаемост по правителствените дългови книжа; от кризата насам случаите на отрицателна възвращаемост нарастват и остават многобройни. Разбира се, делът на страните с отрицателни лихви по краткосрочни държавни облигации е дори по-голям от 2009 насам.

Но данните също така показват, че периодът от 2010 до 2016 не е първи епизод от широкоразпространената отрицателна възвращаемост по дългови книжа. Периодите преди Първата и Втората световна война често са пропускани в  дискусиите фокусиращи се върху дерегулациите на капиталовите пазари от 1980-те насам. Както в миналото, по време и след финансови кризи и войни, централните банки все повече прибягват до форми на „облагане”, които помагат за премахването на огромните публични и частни дългове и облекчават тежестта по обслужването на тези дългове.

Подобни политики, познати като финансово обуздаване, обикновено включват здрави връзки между правителството, централната банка и финансовия сектор. Днес това означава продължителни отрицателни реални лихви – еквивалент на непрозрачно облагане на държателите на дълг и като цяло на спестителите.

И така, ако един продължителен период на ниски и често отрицателни реални лихви не е прецедент, къде е уловката? Доста често отрицателните реални лихви са били придружени с по-висока инфлация (като тази по време на войни и през 1970-те), от тази наблюдавана днес в напредналите икономики. Дори когато средната инфлация е била умерена (както през 1950-те и 1960-те), тя все пак е била доста непостоянна.

През 1930-те, в разгара на икономическа депресия и остра дефлация, американските съкровищни бонове понякога се търгуват с отрицателна доходност (но реалната възвращаемост все още е била положителна). В сегашната нискоинфлационна или направо дефлационна среда, централните банки може би се нуждаят от отрицателни лихвени политики (това е новата част), за да постигнат отрицателни реални лихви. В еврозоната и Япония, банките съхраняващи резерви (политика на ниски реални лихви) също така биха стимулирали повече банки да отпускат заеми като по този начин стимулират растежа.

В ерата на отписвания на публичен дълг (подстригване), широко разглеждано като неприемливо (свидетелство за това е позицията на ЕС по дълга на Гърция) и на правителства често несклонни да отписват частни задължения (свидетелство за това е отказът на Италия да наложи „подстригване” на държателите на подчинен банков дълг), устойчивостта на отрицателната регистрирана вече възвращаемост е бавният път за намаляване на дълга. При отсъствието на изненадващ инфлационен порив, това ще се окаже доста дълъг процес.

*Кармен Райнхарт е професор по международна финансова система в Harvard University's Kennedy School of Government.