„Брекзит” и паундът в джоба ви

Бари Айхенгрийн*

Първите последици от „Брекзит” са налице и противно на твърденията, те не са добри. През юли, веднага след референдума, потребителското доверие се срина до най-ниските си нива от 1990 насам. Данните за производството и строителството се втурнаха стремително надолу. Макар данните за август да бяха по-добри, е твърде рано да се каже дали подобрението не е просто „отчаяна надежда”.

В този обърнат с главата надолу постреферендумен свят, късче добра новина е падането на курса на лирата на международния валутен пазар. По-ниският курс ще направи британския износ по-конкурентен. Изправени пред по-високи вносни цени, потребителите ще предпочетат да харчат парите си за британски стоки. Това всъщност ще даде тласък на британската икономика.

Въпросът е колко голям е този тласък. Скептиците  предупреждават, че Британия е тежко зависима от износа на финансови услуги, които не са особено чувствителни към цените и че обхвата на растежа на износа на стоки е ограничен от слабото глобално търсене.

Британия е била в подобна ситуация и това е въпросът, върху който историята може да хвърли светлина. През 1931, когато Обединеното кралство се отказва от златния стандарт, лирата стерлинг потъва с 30%. Както и днес, тогава лирата е разчитала силно на износа на услуги  - не само банкови услуги, но също така морска търговия и застраховки. А външната среда е била доста по-неблагоприятна от сегашната.

И все пак, въпреки насрещните ветрове, дефицитът в търговията със стоки пада с една-четвърт между 1931 и 1932. През 1933 балансът при услугите също е закрепен. В онзи момент икономиката вече е навлязла в пътя на възстановяването.

Три обстоятелства правят това възможно. Първо, свръхкапацитетът позволил на компаниите да увеличат производството. Второ, Британия е  имала възможност бързо да сключи поредица от благоприятни търговски сделки, договорени със страните от Британската общност на Конференцията в Отава през 1932.Трето, политическата несигурност спада рязко, след като лейбъристкото правителство, масово обвинявано за кризата от 1931, е сменено от доминиран от консерваторите кабинет при широка обществена подкрепа.

Несъмнено нито едно от тези условия не съществува днес. Свръхкапацитетът в сектора на търговията със стоки не е много голям. В днешната по-сложна правна среда, би отнело години за договаряне на търговска сделка с ЕС и после с останалите партньори. Политическата несигурност е голяма и няма изгледи едни общи избори скоро да я преодолеят. Инвеститорите имат много поводи  да подходят на принципа „да поживеем, пък да видим”. През 1949 Британия се озовава в същата позиция, при търговски дефицит със Съединените щати, което намалява инвеститорското доверие. През септември същата година лирата стерлинг отново е обезценена, както това става 18 години по-рано, с 30%.

Понеже натискът за по-високи заплати е подтиснат, британският износ става по-конкурентен. Търговският дефицит спрямо страните търгуващи в долари, накарал Съединените щати и останалите страни ползващи валутата им да изчистят международните си задължения, се свива рязко. Текущата сметка по балансовите плащания се обръща от дефицит през 1949 в излишък през 1950, а БВП нараства значително.

И пак три неща правят това възможно. Първо, имало е стабилно търсене в Съединените щати, което се е възстановило след рецесията от 1948-1949. Второ, избухването на Корейската война през 1950 създава търсене на стоки за износ от всякакъв вид. Трето, със създаването на Европейския платежен съюз Обединеното кралство и европейските му партньори се съгласяват да премахнат контрола върху търговията помежду им.

Тук също настоящата ситуация не би била по-различна. Растежът в Съединените щати е далеч от стабилен, а страните от ЕС дадоха ясно да се разбере, че не са се разбързали да договарят търговска сделка с Обединеното кралство.

Трети прецедент възниква през 1967 с обезценяването на лирата стерлинг и отново след интервал от 18 години. Кризата с платежния баланс от 1966-67 отразява тенденцията на ръст на британските заплати по-бърз от този на производителността, от последвалите търговски дефицити и нежеланието за финансиране на позиции, смятани от чуждестранните инвеститори за нестабилни. При този случай обаче отнема две години за подобряване на външнотърговския баланс. При вече ниски нива на безработица, допълнителното време е било необходимо за прехвърлянето на ресурси от социалния сектор към сектора на търговията със стоки.

В промеждутъка чуждестранните инвеститори все още не са склонни да финансират британския дефицит. Виждайки затрудненията при приспособяването, те се притесняват, че лирата ще се срине. Обединеното кралство, неспособно да привлече краткосрочни капиталови потоци, е принудено да заеме от МВФ.

Тази история показва, че валутните курсове са от значение за конкурентоспособността и че обезценяването на лирата помага за увеличаването на конкурентоспособността на британския износ. Но политиците не трябва да се надяват толкова много. 

Външната среда е неблагоприятна. Ще отнеме време да се прехвърлят ресурси към производството на търгуеми стоки. А един нов пакет от търговски сделки не може да се сключи ей така набързо.

В същото време британските лидери трябва да се справят с продължаващата политическа и социална несигурност. Те трябва да използват не само монетарни политики, но също така и фискални инструменти, да подкрепят разходите и да увеличат стимулите за инвестиции.  Досега обаче те показват, че не разбират спешността на решаването на проблемите.

*Бари Айхенгрийн е професор по икономика в Калифорнийския университет, Бъркли; хоноруван професор по американска история и институции в Кеймбриджкия университет; и бивш старши политически съветник на МВФ.

Какъв е проблемът с протекционизма?

Бари Айхенгрийн*

Едно нещо е сигурно що се отнася до предстоящите президентски избори в Съединените щати: следващият президент няма да е привърженик на свободната търговия. Предполагаемият кандидат на демократите Хилари Клинтън най-много да е хладен привърженик на по-свободната търговия и в частност на Транстихоокеанското партньорство. Републиканският й съперник Доналд Тръмп е откровено враждебен към търговските договори, което би наредило на свободните американски пазари. Скъсвайки със съвременната традиция на републиканците Тръмп иска да въведе 35-процентово мито върху вноса на коли и части произведени в заводите на Форд в Мексико и 45-процентово мито върху вноса от Китай.

Икономистите са единодушни в твърденията си, че макроикономическите ефекти от плана на Тръмп ще бъдат катастрофални. Отхвърлянето на свободната и открита търговия ще разруши доверието и ще подтисне инвестициите. Останалите страни ще отвърнат с налагането на реципрочни мита потопявайки американския износ. Последиците щеса същите като от Закона за митата Смуут-Хоули, приет от Конгреса на Съединените щати през 1930 и подписан от един предишен президент на републиканците, Хърбърт Хувър – закон довел до Голямата депресия.

Но това, че икономистите са единодушни не означава, че са прави. Когато икономиката е в капана на ликвидността – търсенето е недостатъчно, цените са в застой или падат, а лихвите са почти нулеви – нормалната макроикономическа логика губи почва под краката си. Този извод се отнася до макроикономическите ефекти отмитническия протекционизъм като цяло и до закона за митата Смуут-Хоули в частност. Подобна гледна точка защитавах в една академична работа написана – макар да не ми се ще да казвам – преди точно 30 години.

Да си представим следния мисловен експеримент. Президентът Тръмп подписва закон налагащ мита върху вноса от Китай. Това прехвърля разходите на Съединените щати към стоки произведени в местни фирми. И упражнява сериозен натиск нагоре върху американските цени, което е полезно при наличие на риск от дефлация.

Но в отговор президентът Си Дзинпин налага китайски мита, което отпраща търсенето далеч от американските стоки. От гледна точка на американските потребители единственият ефект е, че вносът от Китай (сега основан цел на митата) и американските производители си разменят местата и на двете страни им излиза по-скъпо от преди.

При нормални обстоятелства това би бил нежелан резултат. Но когато дефлацията се зададе, натискът нагоре върху цените е именно препоръчания от доктора лек. По-високите цени поощряват фирмите да увеличат производството , а домакинствата да увеличат разходите си. Те също така намаляват тежестта на дълга. И понеже инфлацията все още е твърде ниска, заради лошите макроикономически условия, няма нужда Фед да увеличава лихвите и да компенсира какъвто и да е инфлационен ефект от увеличените разходи.

За избягване на неправилното тълкуване на този мисловен експеримент, ще поясня: има и друг, по-добър начин за увеличение на цените и за стимулиране на икономическата активност в условията на капана на ликвидността. Очевидната алтернатива на вносните мита е опростяване на фискалната политика. – орязване на данъци и увеличаване на публичните разходи.

Все още темата за митата е важна. Така както митническите бариери не са макроикономически проблем в условията на дефлация или на капан на ликвидността, по-свободната търговия, добре познатият цяр за всичко на икономистите, не е решението. Онези, които търсят лекарството за настоящия проблем с „постоянстваща стагнация” – слаб растеж и инфлация под 2% – не би трябвало да очакват твърде много от благотворните макроикономически ефекти от търговските споразумения. И не трябва да се уповават на старото убеждение,че законът Смуут-Хоули е причинил Голямата депресия, тъй като в действителност не е. Грешното упование, макар и в търсене на добър ефект, не носи нищо добро.

Но законът Смуут-Хоули е имал много други негативни странични ефекти. Първо, той прекъсва операциите в световната финансова система. Свободната търговия и свободните международни капиталови потоци вървят ръка за ръка. Страните заемащи в чужбина трябва да осъществяват износ, за да обслужват дълговете си. Законът Смуут-Хоули и външните отношения правят износа много по-труден. Резултатът от това е растящи неизпълнения по външните дългове, финансово бедствие и пресъхване на международните капиталови потоци.

Второ, търговските войни разпалват геополитическо напрежение.Френската долна камара е оскърбена от американските мита върху френската специална продукция за износ и служи като повод за икономическа война срещу Съединените щати. Обединеното кралство облага вноса от Съединените щати и в същото време дава специални привилегии  на своите бивши колонии и Империята, ядосвайки Хувър и наследникът му Франклин Делано Рузвелт. Канадският министър-председател Макензи Кинг предупреждава за избухването на „погранични конфликти”, дипломатически израз за влошаване на политическите отношения. Усилията за стабилизиране на международната монетарна система и за край на глобалния спад се провалят от тези дипломатически конфликти.

Още по-лошо, британски, френски и канадски лидери се хващат взаимно за гушите във време, в което е трябвало да работят заедно за постигането на останалите общи цели. В края на краищата, отвъд икономическата политика, през 1930-те се появява много по-голяма опасност в лицето на възхода на Хитлер и германското превъоръжаване. Едностранното прибягване към търговски ограничения, чрез затрудняването на дипломатическото сътрудничество, усложнява усилията за оформяне на коалиция на желаещите за сдържане на нацистката заплаха.

Защитата чрез мита може и да не е толкова лоша макроикономическа политика в ситуация на ликвиден капан. Но това не е добра външна политика – нито за Тръмп, ното за когото и да било друг.

*Бари Айхенгрийн е професор по икономика в Калифорнийския университет, Бъркли; хоноруван професор по американска история и институции в Кеймбриджкия университет; и бивш старши политически съветник на МВФ.

Китайската планина от дълг

Бари Айхенгрийн*

Има широкоразпространено съгласие за два факта отнасящи се до китайската икономка. Първо, забавянето приключи и растежът се вдига. Второ, Не всичко във финансите е наред. Но все пак няма съгласие за това какво ще се случи.

Добрата новина е, че вътрешното потребление продължава да расте. Продажбите на автомобили са нараснали с близо 10% през март, спрямо март миналата година. А продажбите на дребно нарастват на годишна база с 10% за първото тримесечие.

Най-драматичното увеличение обаче е при инвестициите. Инвестициите в недвижими имоти отново е с ръст след колапса през 2015. Индустриалните инвестиции, особено при държавните предприятия, скочиха рязко.

В основата на този обрат е огромният скок на кредитите, като властите, разтревожени че по-ранното забавяне е прекалено, насърчиха китайските банки да започнат да кредитират. Кредитният ръст, познат в Китай като „цялостно социално финансиране”, нарасна на годишна база с 13% през четвъртото тримесечие на 2015 и отново през първото тримесечие на тази година, което помогна за двуцифрения годишен растеж на БВП. Откакто избухна финансовата криза през септември 2008, Китай има най-бързия кредитен ръст в света. Всъщност има още един кредитен бум от такъв мащаб в писаната история.

Лошата новина е, че кредитният бум рядко свършва добре, както икономистите Мориц Шуларик и Алън Тейлър ни припомниха. Китайското кредитно цунами финансира инвестиции в стоманената индустрия и строежа на жилища, сектори вече натрупали огромен производствен капацитет. С други думи, компании вземащи заем са точно онези, които са най-малко способни да ги върнат.

МВФ, който е на път да възприеме консервативна позиция по въпроса (не за да избегне враждебната реакция на могъщи правителства), изчислява че 15% от китайските заеми към нефинансови корпорации, са рискови. Дългът на нефинансовите корпорации, който понастоящем възлиза на 150% от БВП, увеличава стойността на лошите заеми до една-четвърт от националния доход.

Може би все още е възможно да бъдат продадени свободните апартаменти за част от производствената им цена. Може и да е възможно да бъдат продадени машините от фабриките на други страни или да бъдат превърнати в скрап. Но там където рисковите заеми са концентрирани – в стоманената индустрия, мините и недвижимите имоти – се предполага, че загубите ще бъдат значителни.

Именно заради това се смята, че най-малко болезненото решение, размяна на дълг срещу собственост, няма да е най-малко болезненото. Да, лошите кредити могат да бъдат закупени от компании за управление на активи, които да ги препакетират и да ги продадат на други инвеститори. Но ако мениджърите на активи платят пълната стойност на тези заеми, те ще претърпят загуби, а правителството ще трябва да плати сметката. Ако те платят само пазарната цена, банките ще претърпят загуби, а правителството ще се наложи да ги рефинансира.

Това оставя три неапетитни възможности. Първо, властите могат да емитират дълг, за да увеличат финансирането необходимо за рекапитализиране на банките. Правейки това, те биха трансформирали ефективно корпоративния дългов проблем в публичен дългов проблем. Това без съмнение ще прехвърли финансовата тежест върху бъдещите данъкоплатци, което няма как да повиши потребителското доверие.

Те също така не могат да увеличат доверието в публичните финанси. Публичният дълг в Китай все още е сравнително нисък. Но, както всеки жител на Ирландия може да ви каже, той може да се раздуе, когато удари банкова криза.

Алтернативата е централната банка да финансира рекапитализацията с предоставянето на кредит. Но, макар властите да разчитаха на този подход през 1999, последния път те се изправиха пред сериозен проблем с лошите кредити, а пускането на печатницата за пари е несъвместимо с останалите официалната цел поставена от властите: стабилните нива на обменния курс. Видяхме миналия август как инвеститорите могат да изпаднат в паника, когато курсът на юана се измени неочаквано. Валутното обезценяване може не само да предизвика дестабилизиращ спирален ефект на капиталовите потоци. То може също така да дестабилизира и банките, от които парите първи напускат страната.

Последната възможност е да си представим, че проблемът с лошите кредити ще се реши от само себе си. Банките трябва да бъдат подпомогнати да „освежават” своите заеми: да се отсрочат плащанията докато намалее дължимото. Внушението, че банките са добре капитализирани ще сработи. Взелите заем, кито се налага да бъдат ликвидирани или реорганизирани ще бъдат съживени, благодарение на вливането на свеж банков ресурс. Резултатът ще изглежда същия като при японската банкова криза: зомби банки заемащи на зомби фирми, които добавят изкуствен натиск върху жизнеспособните фирми, задушавайки техния растеж.

Финансирането на банковата рекапитализация чрез емитиране на дълг е по всяка вероятност най-малко лошата възможност. Това не означава, че ще бъде безболезнено. Нито има някакви гаранции, че китайските политици ще го възприемат. Но ако не го направят последиците могат да са ужасяващи.

*Бари Айхенгрийн е професор по икономика в Калифорнийския университет, Бъркли; хоноруван професор по американска история и институции в Кеймбриджкия университет; и бивш старши политически съветник на МВФ.

Страхът от фискалния торбалан

Бари Айхенгрийн*

Световната икономика видимо потъва, а политическите технолози, от които се очаква да я управляват, се оплетоха здраво. Поне такива са резултатите от срещата на върха на Г-20, проведена в Шанхай в края на миналия месец.

Международния валутен фонд, едва що намалил прогнозите си глобалния растеж, предупреди събралите се на форума на Г-20, че предстои още едно намаляване. Въпреки това, всички сигнали пристигнали от срещата бяха успокоителни изявления за подготвяните структурни реформи и избягването на политики ощетяващи партньорите.

Да повторим още веднъж, монетарните политики останаха – ако трябва да използвме познатия израз – единственият играч на терена. Централните банки запазиха лихвите ниски за цели осем години. Те експериментираха с количествени улеснения. С последното си кривване, те намалиха реалните лихви до негативни стойности.

Мотивацията е ясна: някой трябва да направи нещо, за да държи световната икономика над водата и централните банки са единствените агенти способни да действат. Проблемът е, че монетарната политика изнемогва. Никой няма представа дали лихвите могат да продължат да бъдат намалявани.

Дори напротив, негативните лихви започнаха да увреждат здравето на банковата система. Таксуването на банките за привилегията да поддържат резерви увеличава разходите им за правене на бизнес. Тъй като домакинствата могат да изтеглят авоарите си от трезорите, за банките е трудно да таксуват вложителите заради това, че държат активите си там.

В една слаба икономика, обаче, банките имат нищожна възможност да прехвърлят разходите си определят по-високи лихви по заемите. В Европа, където експериментът с ниските лихви продължава с пълна сила, затрудненията на банките са видими.

Решението е повече от очевидно. То е да се реши проблемът на недостатъчното търсене не чрез опитите за по-нататъшно охлабване на монетарните условия, а чрез увеличаване на публичните разходи. Правителствата трябва да отделят средства за инвестиции в научни излседвания, в образование и инфраструктура.

Понастоящем подобни инвестиции са твърде малки, особено при тези ниски лихви. Носещите ползи публични инвестиции също така биха увеличили възвращаемостта от частните инвестиции, като стимулират фирмите да осъществяват нови проекти.

Затова е притеснително да видим отказът на политическите технолози, особено на тези в Съединените щати и Германия, дори да помислят върху подобни действия, въпреки подходящите фискални условия (предвид рекордно ниската доходност по съкровищните бонове и на практика всеки друг икономически индикатор. В Германия идеологическата омраза към бюджетните дефицити се задълбочава. Тя се корени в следвоенната доктрина на „социаллиберализма”, защитаващ тезата, че правителството трябва следи за спазването на договорите и да осигурява подходяща конкурентна среда, но и да избягва прекалената намеса в икономиката.

Придържането към тази доктрина предпази следвоенните германски политици от изкушения като тези на Хитлер и Сталин. Но цената беше висока. Социаллибералното ударение върху личната отговорност насърчи една непремерена враждебност към идеята, че действията свързани с индивидуалната отговорност не произвеждат автоматично желания краен резултат. С други думи, тя просто изразяваше германската свръхчувствителност към макроикономиката.

Застаряването на германското население ги накара спешно да започнат масово да спестяват за пенсия чрез увеличаване на излишъците. А извънредното натрупване на бюджетен дефицит, последвало германското обединение през 1990 само утежни, а не реши, структурните проблеми на обединена Германия.

В края на краищата враждебността към използването на фискалната политика, както много други неща в Германия, може да бъде проследена назад до 1920-те, когато бюджетните дефицити водят до хиперинфлация. Обстоятелствата днес може и да на напълно различни от тези през 1920-те, но все още си стои вината от онези времена, която всеки германски ученик научава от най-ранна детска възраст.

Съединените щати не претърпяват хиперинфлация през 1920-те – нито пък в което и да е друго време в историята си. Но през голяма част от тези два века нейните граждани си остават подозрителни към властта на федералното правителство, в това число правото да трупа дефицити, което си е базов федерален прерогатив. От обявяването на независимостта до Гражданската война това подозрение е най-силно в Американския юг, където то се корени в страха, че федералното правителство може да отмени робството.

В средата на 20-ти век, по време на движението за граждански права, отново южняшкият политически елит е този, който се противопоставя на силовата употреба на федералната власт. Започвайки през 1964, в съответствие с политиката за изграждане на „Ново общество” на президента демократ Линдън Джонсън, правителството заплашва да прекрати федералното финансиране за здравеопазване, образование и други щатски и местни програми на всички власти, които не приемат законодателството и съдебните решения за десегрегация.

Резултатът беше създаването в Юга на солиден Републикански блок и даването на възможност на неговите лидери да противодействат на всяко упражняване на федерална власт, с изключение на изпълнението на договорите и на конкуренцията – една враждебност, която видимо включваше контрацикличните макроикономически политики. Добре дошъл социаллиберализъм в американски стил. Волфганаг Шойбле и Тед Круз. Идеологическите и политическите предразсъдъци дълбоко вкоренени в историята ще трябва да бъдат преодолени, за да се сложи край на настоящата стагнация. Ако от един продължителен период на подтиснат растеж следва криза, не е ли точно сега моментът да се справим с него?

*Бари Айхенгрийн е професор по икономика в Калифорнийския университет, Бъркли; хоноруван професор по американска история и институции в Кеймбриджкия университет; и бивш старши политически съветник на МВФ.

Капанът на китайския валутен курс

Бари Айхенгрийн*

От месеци насам китайската валутна политика мъти глобалните финансови пазари. По-точно неяснотата на тази политика размътва пазарите. Китайските власти направиха малко, за да обяснят своите намерения, потвърждавайки убеждението, че не знаят какво правят.

Но да се критикува китайската политика е много по-лесно отколкото да даде конструктивно предложение. Истината е, че китайското правителство няма полезен ход, Без съмнение, страната би била по-добре при един гъвкав валутен курс, който да премахне възможността за еднопосочни залози на спекулантите и да действа като икономически амортисьор. Но литературата по въпроса за „стратегическото маневриране” – или как да заменим фиксирания курс с по-гъвкав такъв – е пределно ясна, че моментът, в който Китай можеше да премине плавно през този преход  е изпуснат.

Страните могат да се откажат от фиксирания курс плавно само когато има доверие в икономиката, поддържащо вярата, че един по-гъвкав курс може да укрепи валутата, а не да е отслаби. Това някога може и да е било валидно за Китай, но не е валидно с днешна дата.

Това поставя китайските политици в положението на ирландски турист, който пита за посоката за Дъблин и му е отговорено така: „Добре сър, ако бях на ваше място нямаше да тръгна оттук”. Каква тогава е най-малко лошата възможност на Китай? Властите могат да продължат със своята валутна стратегия на обвързване на юана с кошница от чужди валути и да продължат плановете си за преструктуриране и ребалансиране на икономиката. Но да убедиш скептичните наблюдатели, че са обвързани с тази стратегия ще отнеме време, предвид скорошните грешки. В същото време инвеститорите ще залагат срещу тях.

Те вече са го сторили. Бягството на капитали достигна до 100 млрд. долара месечно. Простата аритметика показва, че с 3 трлн. долара валутни резерви, властите могат да удържат не повече от няколко години. Но бягството на капитали може да нарасне драматично в края на процеса. Двугодишният прозорец в този случай е илюзия.

Алтернативата е юанът да бъде оставен да се движи в по-широки граници. Китайската народна банка може да позволи той да се обезцени спрямо кошницата от валути, да кажем с 1% на месец, за да засили конкурентността на китайския износ и успокои тревогите, че валутата е надценена.

но предвид слабото глобално търсене, този вид умерено обезценяване не може да постигне за стимулиране на износа и подкрепа на икономическия растеж. Нещо повече, ако юанът продължи да губи по 1% от стойността си всеки месец, бягството на капитали ще продължи да се ускорява.

Третата възможност е еднократно обезценяване, да кажем с 25%. Това би повишило конкурентните предимства в износа с един замах. Обезценяването на валутата до точка, до която да е значително подценена, подкрепя аргумента, а инвеститорите ще очакват тя да се възстанови.Тогава капиталите ще заприиждат, а няма да изтичат.

Това, разбира се, предполага, че всеки купува с идеята, че едно обезценяване няма да бъде последвано от друго. То предполага, че инвеститорите трябва да са спокойни за обещанието на властите да не предприемат мега обезценяване. Но пренебрегва факта, че китайските предприятия, вече изпаднали в ужасни затруднения, имат дългове за повече от 1 трлн. долара в чуждестранна валута, които стават все по-трудни за обслужване. А това минимизира ужасяващото икономическо влияние на едно мега обезценяване върху страните, с които Китай се конкурира.

Чрез процес на изключване единствената възможност, която остава е затягане на капиталовия контрол. Стриктният контрол може да предпази местните и чужденците от размяната на юани за чужда валута на черния пазар и прехвърляне на постъпленията зад граница.

Защитени от тази финансова „Велика стена”, властите могат да оставят валутният курс да се движи по-свободно и да му позволят да се обезценява постепенно без да предизвиква отлив на капитали. Те биха спечелили времето нужно за предприемането на реформи възвръщащи доверието.

Властите биха могли да ограничат осигуряването на ликвидност за предприятията трупащи загуби, принуждавайки фирмите да махнат излишния производствен капацитет. Биха могли също така да преструктурират проблематичните дългове. Да рекапитализират банките, които ще пострадат финансово от тези реформи. Биха могли и да поправят пострадалата им репутация.

Неколцина наблюдатели, като оглавяващия Японската централна банка Харухико Курода, предложиха Китай да помисли за затягане на контрола. Но повечето икономисти не са склонни да мислят върху тази възможност. Капиталовият контрол може да подкопае усили            ята на Китай да направи юана международно конвертируем и би затруднил МВФ, който наскоро включи валутата в кошницата с четирите основни валути, заздравявайки своята единица – СПТ (специалните права на тираж).

Най-силното възражение е, че налагането отново на контрол би насочило натиска към реформите. Освободени от натиска на международните капиталови пазари, китайските власти биха отстъпили пред  държавно-контролираните предприятия и местните власти, които биха предпочели да продължи лесният достъп до финансиране и да виждат банките как погасяват техните заеми.

Рискът от връщане назад е реален. Ако се осъществи, времето отделено за капиталовия контрол ще буде пропиляно. Проблемът в този случай би се прехвърлил, до известна степен, от криза с валутния курс към срив в растежа. Успокоителното за Китай – а и за света – е, че китайските власти разбират, че кризата е чудесна възможност.

*Бари Айхенгрийн е професор по икономика в Калифорнийския университет, Бъркли; хоноруван професор по американска история и институции в Кеймбриджкия университет; и бивш старши политически съветник на МВФ.

Настоящият парадокс на производителността

Бари Айхенгрийн*

Последните тенденции в ръста на производителността не са обещаващи за бъдещето. През 2014 глобалният растеж на индекса на общата производителност, измерващ производителността на капитала и труда, беше по същество нула за трета последователна година. Това е по-ниско от 1-ия процент отбелязан през годините 1996-2006 и 0,5-те процента отбелязани през кризисните години 2007-2012. А по всички индикатори 2015 беше не по-малко мрачна. В Съединените щати ревизираните данни представени в началото на декември показва повишена производителност с едва 0,6% на годишна база през третата четвърт.

Ако основният ръст на Индекса на общата производителност в действителност падне от неговите исторически норми от 1,5% на година до почти нула в страни като Съединените щати, тогава стандарта на живот на днешните млади възрастни ще се повишава много по-бавно от този на техните родители. Всяко нарастване ще зависи изцяло от подобряването на образованието и обучението, което отсъства в данните, и от инвестициите в съоръжения и структури, които са намалени в сравнение с историческите равнища.

Икономисти като Робърт Гордън от Северозападния университет твърдят, че този рязък спад на ръста на производителността причинява технологичен застой. Гордън твърди още, че всеки епохални открития, от течащата вода и електричеството до двигателите с вътрешно горене и реактивните двигатели, вече са изобретени. Положителният ефект от мигновените съобщения и видео игрите за производителността и стандарта на живот е незначителен.

Този извод ще порази много хора – особено онези от нас, които живеят далеч от Силициевата долина – и ще им се стори невероятен. Ние сме свидетели на радикални технологични промени в роботиката, изкуствения интелект, биотехнологиите и изобретяването на материали влагани във всичко около нас.

Една от гледните точки, популярна сред историците на икономиката, е, че отнема време да се постигне положителен ефект върху производителността от новите технологии. Всъщност, когато се изнамират радикални иновации, техният първоначален ефект е да намаляват, а не да повишават производителността. Електричеството, новата технология изучавана от изтъкнатия историк на икономиката от Станфордския университет Пол Дейвид, е класически пример.

Както обяснява Дейвид, преди електрическите двигатели да бъдат монтирани във фабриките, машините са свързани с един централен парен двигател чрез ремъци и ролки. Самостоятелните електрически двигатели позволяват машините, работниците опериращи на тях и техните дейности да бъдат реорганизирани по по-ефективен начин.

Но тази реорганизация отнема време. В същото време, установените методи на производство се „разстройват”, както бихме се изразили с езика на 21-ви век, водейки до спад на производителността. Но този спад в производителността всъщност става предвестник на по-добрите времена.

Друг виден икономист, професорът от Харвард Лорънс Самърс, допълва, че тази история е несъвместима с втората тенденция очертала се напоследък, а именно спадането на заетостта на мъжете на възраст 25-54 години. Ако производителността пада временно, понеже всеки е зает с някаква работа, еквивалентна на реорганизацията на фабриките през 21-ви век, тогава нивото на заетостта трябва да нараства, а не да пада, след като фирмите продължават да експлоатират своите стари „задвижвани от пара машини” като в същото време прибавят нов „електрически капацитет”. Заетостта при мъжете от основната възрастова група би трябвало да расте, не да пада. Но това би било вярно, само ако новите технологии от 21-ви век се нуждаят от знаичтелно количество труд за развитие и въвеждане, в сравнение с работните места, които технологиите ще унищожат и премахнат. Очевидно не това е случаят.

Моят любим пример са електронните медицински регистри (жена ми е доктор), които имат огромен потенциал да увеличат ефикасността на предоставяните медицински услуги в Съединените щати. Дори днес повечето информация свързана с грижата за пациенти се прехвърля между клиники и болници и между общопрактикуващи и специалисти, чрез факс и телефон. Трудно е да си представим една по-ниско ефективна система или с други думи да се опитваме да координираме грижата за пациентите по традиционния начин като продължаваме да действаме по въвеждането на електронни регистри. Нови системи са въвеждани и изоставяни след разкриване на недостатъците им. Различните медицински клиники и болници въвеждат системи, които са несъвместими и неспособни да комуникират една с друга.

В по-дългосрочна перспектива докторите ще поглеждат назад, определяйки това като здравен експеримент. Засега обаче си скубят косите. Те предлагат по-малко медицински грижи, а губят повече време прегърбени над лаптопите си, въвеждайки данни, които не добавят абсолютно нищо, поне засега, към производителността им.

Нещо повече, броят на хората работещи върху развиването на електронни медицински системи е малък в сравнение с броя на медицинските професионалисти понасящи негативните ефекти от тази несъвършена, преходна технология. Всъщност, броят на същите тези хора може да бъде още по-малък от този на медицинските професионалисти, които изпадат от системата, заради това, че не могат да предоставят нужните грижи по стандартите, обучени да осигуряват.

Споделям тези мои подробни наблюдения благодарение на един такъв бивш практикуващ лекар: моята съпруга.

*Бари Айхенгрийн е професор по икономика в Калифорнийския университет, Бъркли; хоноруван професор по американска история и институции в Кеймбриджкия университет; и бивш старши политически съветник на МВФ.

Произведена в Китай ли е американската монетарна политика?

Бари Айхенгрийн*

Пред по-голямата част от годината инвеститорите бяха насочили вниманието си върху това кога Фед ще осъществи „отлепяне” – това означава, кога ще увеличи основната лихва с 25 базисни пункта или 0,25%, като първа стъпка към нормализиране на монетарните условия. Пазарите се извисяваха и пропадаха в отговор на малки промени в изявленията на Фед долавяни като вероятност предстоящо отлепяне.

Но, поглеждайки към мащаба на промените в монетарните условия в Съединените щати, инвеститорите всъщност се взират на погрешното място. От средата на август, когато китайските политически технолози стреснаха пазарите с обезценяването на юана с 2%, официалната китайска намеса на валутните пазари продължи, за да предотврати по-нататъшното падане на валутата. Китайските власти закупуват чуждестранни облигации, главно американски правителствен дълг, и изкупуваше обратно юани.

Това е обратното на онова, което направи Китай когато юана беше силен. Пак тогава Китай закупи американски съкровищни бонове, за да предпази валутата от нарастване на стойността и подкопаване на конкурентоспособността на китайските износители. В резултат страната натрупа поразителните 4 трлн. долара валутни резерви в чуждестранна валута.

А това, което е вярно за Китай също така е вярно и за останалите страни с възникващи пазари с прилив на капитали. Резервите от чуждестранна валута на тези страни, държани главно в американски дългови книжа, удариха 8 трлн. долара във връхната си точка през миналата година.

Ефектът от тези покупки привлече доста голямо внимание. През 2005 председателят на Федералният резерв на Съединените щати  Алън Грийнспан насочи вниманието към феномена като обяснение на своята прочут а „главоблъсканица”: основната лихва по съкровищните бонове беше по-ниска когато пазарните условия изглеждаха сигурни и стабилни. Неговият наследник Бен Бернанке по същия начин посочи покупките на американски правителствен дълг от чуждестранни централни банки и правителства като причина за това защо американските лихви са толкова ниски.

Днес този процес се обръща. Макар никой извън официалните китайски правителствени кръгове да не знае точния размер на валутните интервенции на Китай, според  достоверни информации, той отива приблизително към 100 млрд. долара на месец от август насам. Наблюдателите вярват, че приблизително 60% от китайските ликвидни резерви са в американски съкровищни бонове. Имайки предвид, че управителите на резерва предпочитат да избягват разбалансиране на техните внимателно съставени портфолия, те вероятно са пристъпили към продажба на съкровищни бонове в размер на приблизително 60 млрд. долара на месец.

Ефектите са аналогични – но с обратен знак – на тези от програмите за количествени улеснения. Припомнете си, че Фед започна своята трета програма за количествени улеснения чрез закупуване на облигации за 40 млрд. долара на месец, преди да увеличи размера на покупките до 85 млрд. долара. Месечните продажби в размер на 60 млрд. долара на месец от китайското правителство са точно по средата. Оценките за ефекта от третата програма за количествени улеснения се различават. Но данните показват, че третата програма  има умерено, но все пак значително влияние надолу върху доходността по съкровищните бонове и положителен ефект върху търсенето на по-рискови активи.

Менци Чин от университета на Уисконсин проучил влиянието на покупките на чуждестранни активи и продажбите на правителствен дълг на Съединените щати с десетгодишен матуритет. По негови оценки продажбите на чуждестранни активи в размер на 60 млрд. долара месечно увеличават възвращаемостта с десет базисни пункта. Имайки предвид факта, че Китай прави това в рамките на 2,5 месеца, това означава, че равностойността на 25 базисни пункта нарастване на основаната лихва вече са се влели на пазара.

Някои възразяват, че юана е слаб защото Китай е под влиянието на оттеглящите се капиталови потоци от частни инвеститори и че част от тези частни пари се вливат в американските финансови пазари. Това е технически правилно, но то вече е отчетено в промените в лихвите описани по-горе. Да си припомним също така, че капитали се оттекоха от Съединените щати, когато Фед започна програмите за количествени улеснения, без да подценява ефектите. Именно на тази основа навсякъде се водеше дебатът за „валутните войни” – когато възникващите пазари обясняваха, че са били наводнени от финансовите потоци от Съединените щати.

Друго възражение е, че операциите по количествени улеснения не минават само през т.нар. портфолио канали – чрез промяна на микса от дългови книжа на пазара – но също и през каналите на очакванията. Те сигнализират, че властите са сериозно ангажирани да направят бъдещето по-различно от миналото. Но ако китайската намеса е просто единично събитие и няма очаквания тя да продължи, тогава този втори канал би трябвало да е оперативен и влиянието му ще се окаже по-малко от това на количествените улеснения.

Проблемът е, че никой не знае колко дълго ще продължи отливът на капитали от Китай или колко дълго китайските власти ще продължат да се намесват. От тази гледна точка решението на Фед да изчака да започне отлепянето е доста разумно. А имайки предвид факта, че Китай също така държи (и по тази причина сега продава) евро, ЕЦБ също трябва да има едно наум когато решава през декември дали да увеличи своята собствена програма за количествени улеснения.

*Бари Айхенгрийн е професор по икономика в Калифорнийския университет, Бъркли; хоноруван професор по американска история и институции в Кеймбриджкия университет; и бивш старши политически съветник на МВФ.