Защо Фед трябва да отложи вдигането на лихвите

Андерс Бьорг*

Когато централните банкери от целия свят се съберат тази седмица в Джаксън Хол за симпозиума по икономически политики организиран от Федералния резерв, един от ключовите въпроси за обсъждане ще бъде настоящият смут на глобалните финансови пазари. Има много причини за тази вихрушка, но очакванията, че Фед ще започне да увеличава лихвите – вероятно не по-рано от септември – със сигурност е една от тях.

Аргументите за увеличаването на лихвите са основателни. Икономиката на Съединените щати се развива добре. Прогнозите на МВФ са за 3% годишен ръст през 2015 и 2016 и за инфлация респективно от 0,1% и 1,5%. Когато една икономика се нормализира е логично да се прекратят някои експанзионистични мерки, каквито бяха въведените след началото на кризата от 2008. Тъй като Фед ясно посочи, че плавно ще върви към по-малко експанзионистични политики, доверието в него може да бъде подкопано, ако не последва действие в тази посока.

Но съществуват много аргументи Фед да отложи вдигането на лихвите и да съхрани експанзионистичната монетарна политика и през следващото тримесечие. За незапознатите ще посоча, че икономиката на Съединените щати остава слаба. В исторически план 3% растеж по време на възстановяване е далеч от впечатляващ. При други случаи на възстановяване наскоро, растежът често достигаше 4% и дори 5%, когато нарастването на оползотворяването на производствения капацитет водеше до увеличаване на производителността и инвестициите.

През последните три десетилетия, Съединените щати растяха със средногодишен темп от около 2,5%. Някои приписват сравнително слабия растеж на демографски фактори, които водят до намаляване на работната сила, както и до намаляване на нивата на производителност – също ниски.

Но американския производствен потенциал може би е бил подценен, а инфлационните тенденции преувеличени. Пазарът на труда в Съединените щати работи добре. Безработицата падна до 5%, без изгледи за прегряване. Индексът за разходите за труд показва, че заплатите въпреки плавното нарастване през годините, все още са изненадващо ниски.

Една от причините е, че гъвкавостта на пазарите нарасна по време на възстановяването. Самонаетите, краткосрочните трудови договори или почасовата работа се оказаха в основата на много от новоразкритите работни места, създадени в последните няколко години. Работните места на пълен работен ден с пълен пакет от придобивки днес са много по-редки. Тази нарастваща „Uber”-изация на американския пазар на труда означава, че балансът при определянето на работната заплата ще се наруши. Това ще доведе до удължаване на времето за намиране на равновесието между заплати и инфлация, отколкото е било нужно преди.

Нещо повече, икономиката преминава през големи технологични промени покрай дигитализацията и глобализацията. Според оценки на „Ситигруп” почти половината от всички работни места ще бъдат изгубени през следващите десетилетия. Работни места, за които са нужни нискоквалифицирани работници и по-малко умения са особено уязвими; но е ясно също така, че и много други категории работници – в това число тези в администрацията, отчетността, логистиката, банкирането и различните сфери на услугите – ще бъдат засегнати. Компаниите ще могат на съкратят персонала си и производствените си разходи, както и да подобрят обслужването на своите клиенти, което, както при „Uber”-изацията, ще засегне и процеса на определянето на заплащането.

Убеден съм, че централните банкери подценяват влиянието на тези структурни размествания. По-технологично ориентираните икономики, като тази на Съединените щати, Обединеното кралство и скандинавските страни съществува риск традиционните макроикономически модели да надценят влиянието на разходите за труд.

Друга причина защо Фед трябва да отложи вдигането на лихвите е, че финансовия смут в нововъзникващите пазари, особено в Китай, може да има сериозни последици за глобалната икономика, както и за икономиката на Съединените щати. По-специално, по-ниските цени на енергията и на суровините са в състояние да неутрализират инфлационният натиск. Когато инфлацията е ниска за дълъг период от време, очакванията за инфлацията също ще бъдат ниски. Като добавим падащите цени на енергията и суровините към микса има риск инфлационните очаквания да останат твърде ниски за поддържането на плавно възстановяване.

Глобалните последици от по-слабите валути на нововъзникващите пазари също могат да се окажат дефлационни. Прякото отражение е, че по-силният долар намалява цената на износа. Непрякият ефект, който може би е най-значим, е че ценовото предимство на леката промишленост в нововъзникващите пазари нараства. Това ще поднови дефлационният натиск от глобализацията през идните години.

Съществува риск и от по-голяма колебливост на валутните пазари, ако Фед натисне спусъка на повишаването на лихвите. Неконвенционалните политики на Фед са необходими на Съединените щати. Но тъй като те заливат глобалните пазари с ликвидност, голяма част от инвестиционното портфолио се прехвърли към нововъзникващите икономики, чиито валути не са толкова ликвидни като долара. Когато инвестициите се обръщат обратно в долари, валутните колебания в тези по-малко ликвидни пазари могат да станат прекомерни.

Фед несъмнено има ясна представа как неговите политически решения въздействат на глобалната финансова система. Големите валутни колебания не са в интерес на Америка, не само защото значително валутно обезценяване в нововъзникващите пазари могат да усилят ефектите от глобализацията върху работните места в Съединените щати, както върху заплащането и инфлацията, но най-вече понеже по-слабите чужди валути правят аутсорсинга по-разумното икономическо решение.

Друга причина Фед да преосмисли възможността за вдигане на лихвите е, че легитимността на институциите на „Бретън Уудс” зависи от една добре функционираща глобална финансова система. Центърът на гравитация за глобалната икономика се измества към Азия, Латинска Америка и Африка, но МВФ и Световната банка изглежда все още се оглеждат в огледалата от 1950-те. Ако Фед е разглеждан като подпалвач на кризите в нововъзникващите пазари, това несъмнено ще нанесе дългосрочни вреди на глобалната финансова система.

Фед трябва да гледа на по-ниските цени на суровините, на намалелия инфлационен натиск, на промените в пазара на труда и на по-нататъшните разрушителни технологични влияния като на достатъчно убедителен аргумент за отлагане на вдигането на лихвите. Включвайки риска от прекомерните колебания в глобалната финансова система, везната се наклонява още повече.

Има предостатъчно време Фед да даде знак, че неговата политическа позиция ще бъде променена и конклавът в Джаксън Хол е чудесна възможност обсъждането й да започне. Ако фактите са се променили, политическите намерения също трябва да се променят. Най-значителната загуба на доверие винаги се случва когато политическите фактори се опитват да пренебрегнат променящите се реалности.

*Андерс Бьорг е бивш финансов министър на Швеция и ръководител на инициативата за промени в глобалната финансова система към Световния икономически форум.

Какво трябва да направи Китай?

Майкъл Боскин*

Непохватните усилия на китайското правителство да удържи скорошния трус на фондовата борса – последното им решение е да забранят късите продажби и продажбите от страна на големите акционери – нанесе сериозни щети на доверието в него. Но неуспехите на китайската политика не са изненадващи. Политическите технолози не за пръв път не успяват да се справят с управлението на финансовите пазари, валутата и търговията. Много европейски правителства например претърпяха значителни загуби в опита си да защитят валутите след силния трус в началото на 1990-те.

Китайската икономика все още остава извор на значителна несигурност. Всъщност, въпреки представянето на китайските стокови пазари и въпреки че нейната реална икономика не е тясно свързана, голямото забавяне е налице. Това поражда сериозни опасения сред финансовите министри, централните банки, търговските борси и вносителите и износителите по света.

Китайското правителство мислеше, че може да постигне меко кацане в прехода от продължителен двуцифрен икономически растеж, подклаждан от износа и инвестициите, към стабилен и балансиран растеж подкрепян от вътрешното потребление, особено от услугите. И наистина то прокара някои важни политики и реформи.

Но бързият растеж скри много проблеми. Например властите, в опита си да поддържат краткосрочните икономически цели концентрираха средства; основни индустрии като стоманената и циментовата изградиха излишно голям капацитет; а лошите заеми бяха прехвърлени към балансите на банките и местните правителства.

Никъде проблемите с този подход не се разкриват по-ясно от опитите за планова урбанизация, която се изразява в построяването на огромни нови градове – допълнена от модерна инфраструктура и изобилие от жилища – които все още не са населени. В известен смисъл тези „призрачни градове” приличат на потьомкинските селища в Руската империя, изградени за да създават илюзията за необятната Царина; но китайските призрачни градове са истински и вероятно трябва да изпълняват друга функция освен превъзнасянето на лидерите на страната.

Икономическият растеж вече отслабва – официалната статистика предвижда годишен растеж от 7%, но повечето наблюдатели са на мнение, че реалният растеж ще е по-близък до 5% (или дори по-малко) – а проблемите пред управлението на Китай все по-трудно могат да бъдат пренебрегнати. Макар китайският растеж все още да превъзхожда този на голяма част от останалите икономики, мащабите на забавянето са значителни, а краткосрочната динамика е подобна на колебанията в Съединените щати или Германия вариращи от 2% ръст на БВП до 3% свиване.

Един Китай притиснат от сериозни икономически проблеми е възможно да изпадне в значителна социална и политическа дестабилизация. Забавянето заплашва да попречи на процеса на създаване на работни места, подкопавайки възможностите на милиони хора да се заселят всяка година в китайските градове, в търсене на по-хубав живот, докато в същото време Китайската комунистическа партия ще опитва да запази легитимността си върху политическия монопол. (Иначе казано, тежестта на китайските проблеми, заедно с колапса на Русия и 60-процентовата инфлация във Венецуела, ерозира вярата в хората, че държавният капитализъм превъзхожда пазарните икономики).

Имайки предвид системното значение на Китай за глобалната икономика, нестабилността в страната може да пренесе риска далеч отвъд нейните граници. Китай е най-големият държател на американски съкровищни бонове, основен търговски партньор на Съединените щати, Европа, Латинска Америка и Австралия, и ключов фактор във вътрешно азиатската търговия, дължащо се отчасти на размера на разрастващата й се търговия.

Светът е заложил много на Китай, а китайските власти също имат много какво да губят. Правителството трябва на всяка цена да се справи с краткосрочните ефекти от забавянето и да продължи да прокарва реформи с цел плавното преминаване към нов модел на растеж и разширяване на ролята на пазарите. Чуждестранните фирми искат достъп до скоростно нарастващата средна класа в Китай, която McKinsey Global institute изчислява на над 200 млн. души. Но това означава стабилна бизнес среда, включваща повече прозрачност в действията на правителството и по-хлабав контрол върху капиталите.

Именно с тази цел китайското правителство наскоро предприе умерена девалвация на валутата си – около 3% досега. Това вероятно е твърде нищожно, за да промени значително китайския търговски баланс с Европа или Съединените щати. Но е сигнал за придвижването към по-пазарно ориентиран обменен курс. Рискът за инвеститорите, мениджърите и правителствата е, че валутните пазари – или правителствено контролираните валути борещи се с пазарните сили – набират твърде много инерция и подминават базовите стойности.

Докато китайското правителство използва монетарната политика в опит да успокои пазарите, реформите на микро ниво трябва да продължат. Китай трябва да вкара новите технологии във всички индустрии, да повиши качеството на образованието, квалификацията и здравния статус на работниците. Нещо повече, Китай трябва да увеличи усилията си за повишаването на вътрешното потребление, което, като дял от БВП, е далеч под това на другите страни. Това означава намаляване на безпрецедентно високите нива на спестявания, голяма част от които се трупат от държавните предприятия. Ако частните фирми и домакинствата станат основни двигатели на растежа вместо държавните инвестиции, държавата ще трябва да намали своите дялове в големите предприятия и да позволи изплащането на по-големи дивиденти на акционерите, както и да предоставя по-голямата част от печалбата си от останалите акции на гражданите.

Постепенният отказ от прекомерния държавен контрол трябва също така да включва замяната на субсидираните цени и помощи за защитените индустрии с целенасочена подкрепа на нископлатените работници и увеличаване на инвестициите в човешки капитал. Освен това Китай трябва да намали административните пречки, въвеждайки разумни и предвидими регулации за премахване на естествените монополи и изключения.

Обратно на макрониво, Китай се нуждае от преразпределяне на отговорностите и ресурсите сред различните нива на управление, така че да капитализира сравнителните им предимства при осигуряването на услуги и увеличаването на приходите. И страната трябва постепенно да намали общата си дългова тежест, която на този етап надминава 250% от БВП.

За щастие, пред лицето на предстоящите трудности при приспособяването, резервите на Китай в размер на 3,6 трлн. долара могат да послужат като буфер срещу неизбежните загуби. Но Китай трябва също така да избегне връщането към засиления контрол на държавата върху икономиката, възможност съзирана в несръчния отговор на корекциите в цените на активите. Подобен подход трябва да бъде изоставен веднъж завинаги, преди да нанесе още щети върху желаните от Китай стабилност и просперитет.

*Майкъл Боскин е професор по икономика в Станфордския университет и старши научен сътрудник в Институт „Хувър”. Бил е председател на Съвета на икономическите съветници на президента Джордж Буш-старши от 1989 до 1993 година. Оглавява т.нар. Комисия „Боскин” за разкриване на грешките при официалното изчисляване на инфлацията в Съединените щати.

Автоматизация, производителност и растеж

Майкъл Спенс*

Изглежда очевидно, че ако бизнесът инвестира в автоматизация на производството, работната сила – макар да е възможно да се свие – ще стане по-продуктивна. Затова е учудващо, че статистиката сочи друго!

В напредналите икономики, където в много сектори има пари и желание за инвестиране в автоматизация на производството, ръстът на производителността (измерен като добавена стойност от един зает или на изработен час) се понижи през последните 15 години. А в годините от началото на глобалната финансова криза, избухнала през 2008, досега, общият икономически растеж на тези страни беше доста анемичен – средно едва 4% и дори по-малко.

Едно от обясненията е, че напредналите икономики се натовариха с твърде много дълг и имат нужда от разтоварване, което доведе до пресъхване на инвестициите в публичния сектор и потискане на консумацията и намаляване на инвестициите в частния сектор.

Но намаляването на дълговата тежест изисква време, което ще ограничи растежа неопределено дълго. В дългосрочен план, общият икономически растеж зависи от ръста на работната сила и нейната продуктивност. И затова в главите на политици и икономисти възниква въпросът: ще бъде ли намаляването на производителността постоянно и ще продължи ли да влияе на растежа в посока надолу, или това е просто преходен феномен?

Отговорът не е никак лесен – не заради широката гама от фактори допринасящи за тази тенденция. За спада на публичните инвестиции вина носи монетарната политика, която, независимо от своите ползи и загуби, тласка корпоративния свят към използването на кешовите си резерви за обратно изкупуване на активи, като реалните инвестиции продължават да остават оскъдни.

В същото време информационните технологии и дигиталните мрежи автоматизираха голям брой от работните места на белите и сините якички. Очакванията бяха този преход, достигнал своята критична година в Съединените щати през 2000, да доведе до безработица (поне докато икономиката се приспособи), но и да повиши производителността. Но в годините до кризата от 2008, данните за Съединените щати показваха, че производителността вървеше надолу, а до избухването на кризата безработицата не нарасна толкова много.

Едно от обясненията е, че заетостта в годините преди кризата се поддържаше от кредитната експанзия подкрепила търсенето. Едва когато кредитният балон се спука – предизвиквайки рязка пренастройка, вместо постепенна адаптация на уменията и човешкия капитал, както би се случило в нормални времена – милиони работници внезапно се оказаха безработни. Изводът е, че икономическата логика слагаща знак за равенство между автоматизацията и нарасналата производителност, не се потвърди. Доказването й просто не се случи.

Но зад главоблъсканицата с производителността стои нещо повече от кризата от 2008. През двете десетилетия преди кризата, секторът от икономиката на Съединените щати, произвеждащ стоки и услуги за износ – около една трета от целия износ – не успя да генерира ръст на работните места, макара да нарастваше по-бързо от нетърговския сектор като добавена стойност.

По-голямата част от загубените работни места в търговския сектор бяха в производствените индустрии, особено след 2000-та. Макар че част от загубата е резултат от подобряването на производителността заради информационните технологии и дигитализацията, по-голямата част се случи когато компаниите преместиха цели сегменти от веригите си за доставки в други части от света на глобалната икономика и по-специално в Китай.

Обратното, нетърговският сектор на Съединените щати – съставляващ две трети от икономиката – отбелязва огромни нараствания на заетостта в годините преди 2008. Обаче тези работни места – често във вътрешните услуги – обикновено генерират по-ниска добавена стойност от работните места в производството, които намаляват. Това отчасти е така, понеже търговският сектор се ориентира към работници с високи нива на образование и умения. В този ред на мисли, ръстът на производителността в сектора на търговията, въпреки структурните размествания в глобалната икономика, е толкова важен, понеже работниците стават по-ефективни в работата си.

За съжаление на напредналите икономики, увеличаването на добавената стойност на глава от населението в сектора на търговията изобщо не е достатъчно, за да се преодолее ефектът от прехвърлянето на работни места от производството към нетърговските услуги (много от които съществуваха само заради увеличеното търсене в резултат на кредитната експанзия през спокойните дни преди 2008). Именно така се подобрява общата производителност.

В същото време, докато развиващите се икономики стават по-богати, те също ще инвестират в технологии, за да се справят с нарастващите разходи за труд (тенденция вече наблюдавана в Китай). В резултат на това връхната точка на глобалната производителност и ръст на БВП най-вероятно са достигнати.

Организиращият принцип на глобалните вериги за доставки през по-голямата част от следвоенния период беше преместването на производството към региони с ниско заплащане на труда, понеже трудът е бил и е от най-малко мобилните икономически фактори (труд, капитал и знание). Това ще си остане вярно и за услугите с висока добавена стойност, които не се влияят от автоматизацията. Но за привличащите огромен капитал дигитални технологии, организиращият принцип ще се промени: производството ще се придвижва в близост до крайните пазари, които ще се разширяват все повече не само в напредналите страни, но и в нововъзникващите икономики чрез разширяване на средната класа в тях.

Мартин Бейли и Джеймс Маника наскоро отбелязаха правилно, че вече сме виждали подобно движение в миналото. През 1980-те Робърт Солоу и Стивън Роуч по едно и също време доказаха, че ИТ инвестициите не влияят на производителността. След това интернет стана общодостъпен, бизнесът се реорганизира и реорганизира глобалните си вериги за доставки, а производителността се ускори.

Дотком балонът от края на 1990-те беше лоша преценка на времето, а не на степента, на дигиталната революция. Маника и Бейли също така твърдят, че интензивно дискутираното „овеществяване на интернет” е само на няколко години от промяна на данните за общата производителност.

Организациите, бизнесът и хората трябва да се приспособят към технологичните промени в структурата на нашите икономики. Тези промени ще се проточат във времето възнаграждавайки едни и водейки до трудно приспособяване на други, а последиците върху производителността няма да се появят в данните още известно време. Но тези, които се адаптират първи, най-вероятно ще спечелят най-много.

*Майкъл Спенс е носител на Нобелова награда за икономика, професор по икономика в Нюйоркския университет, изтъкнат гост-член на Съвета за външни отношения, старши сътрудник в „Институт Хувър” към Станфордския университет и председател на Съвета за нови модели за растеж към Глобалния дневен ред на Световния икономически форум. Бил е и председател на независимата комисия за растеж и развитие, международен орган, който между 2006 и 2010 анализира възможностите за глобален икономически растеж.

Финансова система за ранно предупреждение

Нуриел Рубини*

Последните пазарни колебания – както в нововъзникващите, така и в развитите икономики – още веднъж показаха как лошите рейтингови агенции и инвеститорите могат да се заблуждават в оценките си за икономиките на отделните страни и за финансовата уязвимост. Рейтинговите агенции изчакват твърде дълго преди да посочат рисковите и провалените държави, а инвеститорите се държат като стадо, често пренебрегвайки нарастването на риска твърде дълго, преди внезапно да сменят скоростта и да причинят силни пазарни трусове.

Имайки предвид природата на пазарните смутове, може би е трудно да бъде създадена система за ранно предупреждение от финансови цунамита, но светът днес има остра нужда от такава повече от всякога. Малцина успяха да предвидят кризата с рисковите премии от 2008, рискът от изпадане в неплатежоспособност в еврозоната, или настоящите турбуленции на финансовите пазари по света. Пръстът на вината трябваше да бъде насочен към политиците, банките и наднационалните институции. Но рейтинговите агенции и анализаторите подценили платежоспособността на длъжниците – в това число правителствата – се измъкнаха твърде леко.

По същество кредитните рейтинги се базират на статистически модели от минали просрочия, на практика обаче, само с няколко национални просрочия под ръка, суверенните рейтинги често се оказват доста субективни. Анализаторите в рейтинговите агенции наблюдават случващото се в страните, за които отговарят и когато е необходимо пътуват дотам, за да проучат ситуацията на място.

Този процес означава, че рейтингите често са поглед назад, пониженията изглеждат твърде закъснели, а страните обикновено се оценяват отново след посещението на анализатора, а не понеже са настъпили някакви фундаментални промени. Нещо повече, рейтинговите агенции нямат подходящите инструменти за проследяване на жизненоважни фактори каквито са промените в социалното включване, в иновативните способности на страната и в счетоводните баланси на частния сектор.

А в същност суверенните рейтинги са извънредно важни. За много инвеститори кредитните рейтинги диктуват къде и колко могат да инвестират. Рейтингите показват също така способността на банките да отпускат кредити и доколко развиващите се страни – и техните граждани – са способни да си плащат заемите. Те предоставят информация на корпорациите при взимането на решение с кого да правят бизнес и за какъв период.

Предвид проблемите с рейтинговите агенции, инвеститори и регулатори разбират необходимостта от различен подход. Инвеститорите се опитаха да потърсят подходящи алтернативи и в основни линии се провалиха. Оценката на риска, каквато е обхватът на суверенните лихви и замяната на кредитните просрочия, въздейства бързо, но понеже тя се отразява единствено върху разбирането на пазарните рискове, тя не е систематичен механизъм за откриване на скритите рискове и за избягване на кризи.

Всъщност последните резки промени на пазарите предполагат, че те се представят по-зле от рейтинговите агенции при улавянето на ранни предупредителни сигнали за неприятности.

В същото време регулаторите започнаха да изискват от банките да развиват техни собствени вътрешни рейтингови процедури. Проблемът е, че едва няколко институции имат инструментите и експертизата да го направят без помощ.

Цялостната оценка на макроинвестиционният риск изисква систематичен поглед върху движението на парите по националните сметки, за да се разпознаят всички заплахи, в това число рисковете за финансовата система и реалната икономика, както и по-общите рискове. Както видяхме при предишните кризи, частният риск и частните дългове бяха социализирани, когато кризата настъпи. Затова, дори когато публичните дефицити и дългове са на ниски нива преди кризата, те могат рязко да нараснат след избухването й. Правителствата поддържали фискално равновесие изведнъж се оказват неплатежоспособни.

Използвайки 200 количествени променливи и фактори за оценка на 174 страни на тримесечна база, ние установихме няколко страни , в които инвеститорите не виждат риск и съответно виждат възможности.

Китай е идеалният пример. Строителните предприемачи в страната, а именно местните правителства, и държавните предприятия са тежко задлъжнели. Китай има толкова стабилен бюджетен баланс, че да ги спаси, но след това властите ще бъдат изправени пред следния избор: да предприемат реформи или да предпочетат да увеличат дълговете, за да стимулират икономиката. Дори и Китай да продължи да върви по стария път, страната няма да успее да постигне поставените цели за растеж на икономиката и ще изглежда все по-уязвима.

Бразилия беше поставена под чертата на подходящите за инвестиции страни през миналата година, понеже икономиката страдаше от прекомерен бюджетен дефицит, от прекомерно разрастване на дълговете на бизнеса и от слаба и все по-влошаваща се среда за бизнес. Корупционният скандал в енергийния гигант „Petrobras” накрая доведоха до там рейтинговите агенции да направят преоценка на Бразилия, но вече беше твърде късно и техните занижени оценки вероятно няма да са достатъчни да отразят истинския риск. Други бързо развиващи се пазари също изглеждат нестабилни и застрашени от понижаване на оценката.

В еврозоната ниските рейтинги вече даваха предупредителен червен сигнал в края на 2000-те в Гърция и другите страни от периферията. Напоследък изглежда, че Ирландия и Испания си заслужиха повишаването на оценката, след като постигнаха фискална консолидация и проведоха реформи. Гърция обаче все още е проблемен случай. Дори и след проведени реални реформи за подобряване на потенциала й за растеж, Гърция никога няма да успее да върне своите суверенни дългове и има нужда от значителното им облекчаване.

Една систематична оценка на суверенния риск базирана на реалните данни, може да помогне при набелязването на рисковете, пред които променящите посоката си глобални вихри ни изправят. В този ред на мисли, това от което се нуждае светът днес е нов подход, изместващ фокуса от намирането на решения ad hoc и със забавяне, предлагани от рейтинговите агенции, и от прекалено ярките и хаотични сигнали идващи от пазарите.

*Нуриел Рубини е професор в NYU’s Stern School of Business и председател на Roubini Global Economics. Бил е старши икономист по международните въпроси в Съвета на икономическите съветници на Белия дом по време на администрацията на Бил Клинтън. Работил е за Международния валутен фонд, за Федералния резерв на САЩ и за Световната банка.

Независимостта на централните банки

Хауърд Дейвис*

През 1993 икономистите Алберто Алесина и Лари Самърс публикуваха труд, в който казват, че независимостта на централните банки държи инфлацията под контрол, за да няма вредни последици за икономическото представяне. Оттогава страните по света направиха централните банки независими. Досега няма промяна на курса, а всеки сигнал, че правителствата ще възвърнат политическия си контрол върху лихвите, както се случи наскоро в Индия, бива посрещан с подозрение от финансовите пазари и възмущение сред икономистите.

В действителност обаче има много нива на независимост и не всички номинално независими централни банки функционират по един и същи начин. Някои монетарни власти, като Европейската централна банка, определят сами целите си. Други, като Английската централна банка, имат пълния набор инструменти на независимостта – контрол върху краткосрочните лихви – но трябва да изпълняват инфлационните цели поставени от правителството.

Има също така разлики в това как централните банки са структурирани за осъществяване на своите цели. В Нова Зеландия, гуверньорът на банката е последна инстанция при взимането на решения. Във Федералния резерв на Съединените щати решенията се взимат от Федералната комисия за свободните пазари (ФКСП), чиито членове – седем гуверньори и пет президенти на регионалните поделения на банките – се радват на различни степени на независимост.

ЕЦБ не публикува протоколи от гласуванията и трябва да постигне консенсус по време на срещите на своя Генерален съвет. Обратното, Комисията по монетарна политика (КМП) на Английската централна банка има девет членове, четири от които са определени извън банката и всички гласувания се записват поименно; не е позволено да се скриеш зад институционални механизми. Фед не пази протоколи от гласуванията си, но „разногласията” по основните му гласувания се отбелязват (такива почти е нямало по времето когато Алън Грийнспан беше председател, но оттогава стават честа практика).

Има също така разлики във взаимоотношенията между взимащите решения и техните сътрудници, които също оказват влияние върху независимостта на централните банки. Във Фед сътрудниците представят своя собствена икономическа прогноза на ФКСП, без намеса от взимащите решения, които определят лихвите. В Английската централна банка КМП носи отговорност за официалните прогнози, които тя публикува в докладите си за нивата на инфлацията. Това е полезен подход за управление на очакванията, понеже разнопосочните сигнали идващи от централната банка могат да объркат частния сектор, както и да увеличат риска от институционална групова безотговорност.

Груповата безотговорност отчасти може да бъде опасна и ако централната банка играе ролята на контрольор, както в случая с глобалната финансова криза от 2008. През 2006, всяка централна банка, която публикуваше доклад за финансовата стабилност (или повечето от тях) правеше заключението, че банковата система на тяхната страна е в отлична кондиция, добре капитализирана е и се радва на силно управление и стабилно управление на риска.

Малко вероятно е анализатор на една централна банка поне мъничко да се е тревожил за огромния ръст на кредитирането и увеличаването на заемите през годините. Икономистите от Банката за международни разплащания – организацията на централните банки – напълно подцениха рисковете. А гласовете на несъгласните не бяха чути от малката армия икономисти на централните банки. Централните банки формално може и да са независими от правителствата в своите страни, но вътре в тях е трудно да се отклониш от партийната линия.

Разбира се съществува крехък баланс между строгата институционална дисциплина и интелектуалния вихър на мисълта. Централната банка в края на краищата не е департамент по икономика на някой университет, където разнообразието почти винаги е извор на сила. Външните наблюдатели са свободни в прочита си между редовете на съобщенията, което не винаги помага на банките да постигнат своите цели.

Което ще рече, че има очевидни възможности за изява на по-различен начин на мислене. Това насърчи Английската централна банка да експериментира с платформа, която позволява да бъдат чути множество различни гласове: блог наречен „Банково задкулисие” ("Bank Underground" - игра на думи имаща предвид станцията на метрото под главното управление на Банката), в който се публикуват постинги на младши сътрудници, противопоставящи се или подкрепящи наложената политика.

Само за седмици „Банковото задкулисие” вече се беше утвърдило като благотворен извор на провокативни идеи. Един постинг от средата на август (когато банковите котараци ги е нямало, а мишките са се разхождали свободно) посочва някои слабости във вътрешните капиталови модели на банката, които са сърцевината на режима на капиталови изисквания, заложени в критериите от „Базел 3”. Авторът, служител на Английската централна банка с името Тобиас Нойман, споделя че добавянето на повече данни в моделите може да доведе до производство на излишен шум и пропускането на важни сигнали. В резултат на това, заключава той, крайно усложнените модели може редовно да подават подвеждаща информация.

Друг постинг, публикуван през юли, отправя предизвикателство към „официалната” линия на Английската централна банка, че когато икономиката се възстанови, можем да очакваме нефинансовите компании да започнат да намаляват своите кешови наличности за сметка на инвестициите. Авторите, Кейти Фарант и Магда Рутковска, предполагат че корпоративното поведение може да се промени в резултат на финансовата криза, като затрудненият достъп до банково финансиране ще ги накара да увеличават постоянно своите кешови буфери. Ако е вярно, това е важен извод за финансовата система и особено за банките.

За краткия си живот „Банковото задкулисие” вече доказа високата си стойност. Гуверньорът на Английската централна банка Марк Карни заслужава големи похвали за това, че ни позволи да надникнем през ключалката на Банката (допускайки естествено, че блогът не е напълно неразрешена инициатива).

Напълно възможно е в скоро време да се види изникването на конкурент в лицето на „Задкулисието на Фед”, макар да не съм оптимист за перспективите пред това в скоро време да се появи блог на „ЕЦБ задкулисието”. Същевременно планирам да прекарвам повече време в „Банковото задкулисие”. Там осветлението е по-добро.

*Хауърд Дейвис е първият председател на Данъчната служба на Обединеното кралство (1997-2003), бивш подуправител на Английската централна банка, бивш директор на Лондонското училище за икономика (2003-2011), генерален директор на Конфедерацията на британската индустрия и автор на книгата „Бъдещето на банкирането: възходът и падението на централното банкиране”.

Държава срещу малък бизнес – обречена битка с предизвестен край

Георги Киряков

В България вече сме свикнали всичко да върви наобратно. Уж имаме демократична форма на управление, пък избираме постоянно „силна ръка” с авторитарни рефлекси. Уж имаме избори, пък или не ходим да гласуваме, или хвърляме вината за всичко на нашите избраници. Уж имаме пазарна икономика, пък все се стремим да налазим държавата и да позаобиколим конкуренцията. Уж имаме синдикати, пък те с всичко друго се занимават, но не и със защита на хората на труда. Уж имаме гражданско общество, пък все питаме какво да правят селяните.

И така, живеем в държава с формални правила и институции, които все заобикаляме по неформални пътища, понеже така сме си свикнали. Същото е и с вечната тема на нашата демокрация и нашата пазарна икономика за цената на тока. Тя винаги е извън пазара, винаги е със строго социален характер, винаги е прекалено висока и винаги се оказва, че някой краде ток и затова е така.

И така статуквото си остава същото. Преди всеки избор политиците погват или крадците, или нелоялната конкуренция, но никога себе си. Тъй като за това състояние на нещата отговорността трябва да се търси най-вече при тях. А винаги пострадалите се оказват крайните потребители на този силно регулиран продукт и в този доминиран от олигархични интереси пазар.

И когато казвам крайни потребители имам предвид освен домакинствата и малките фирми, за които всяко изменение, върху което те по логиката на олигархичната икономика, не могат да влияят по никакъв начин, е разклащане на крехките им счетоводни баланси. Цената на тока е поле за изява на силните, на имащите власт и, колкото и да звучи невероятно, на синдикатите! „Големите” играчи в тази игра на демокрация и пазар са именно тези основни групи. А онези, които имат наистина правото да искат справедливо, ще рече пазарно, определяне на цената на тока винаги се оказват пасивни наблюдатели на тази пиеса на абсурда.

Когато един продукт или услуга от жизненоважно значение за съществуването на държава, икономика, бизнес и въобще общество започне да зависи напълно от волята на малцина, а не от естествените и напълно безпристрастни пазарни взаимодействия между равнопоставени участници на пазара, то загубата на посока е гарантирана, а щетите неизбежно ще бъдат нанесени.

Тези щети лишават домакинствата и малкия бизнес от свежи ресурси и в края на краищата ги обричат на непрестанна битка за оцеляване, а и не носят никакъв просперитет. Който не се е докосвал до тази всекидневна борба за задържане на повърхността едва ли ще разбере случващото се, но който го е изпитал на собствен гръб едва ли е останал доволен. И въпреки това продължава да се опитва, понеже това е вътрешен импулс, толкова естествен за всяко човешко създание.

Ето това е сбърканата държава, в която живеем. Държава на безотговорните и егоистични политически страсти. Държава на непазарните взаимоотношения, на корупцията и непотизма. Държава, в която за добавящите стойност няма място, понеже на всяка крачка срещат непреодолими препятствия и в която творческият импулс се похабява в безсмисленото въртене в кръга на административната арогантност и некомпетентност.

Споровете за цената на тока е пореден повод за разочарование от липсата на базисно разбиране на простите правила за успех на едно общество. Споровете показаха, че липсва всякакво разбиране за истинските основания за съществуването на демократичните институции. Споровете доказват, че за малкия бизнес няма място в една напълно олигархизирана икономика. Споровете посочват на талантливите, иновативните, предприемчивите и образованите пътя навън.

Една държава и едно управление, които не си дават сметка и не се интересуват от вредните последствия от действията и решенията на политиците, трудно може да бъде наречена просперираща, а още по-малко европейска и цивилизована. Когато цената на тока се ползва като повод за изнудване и унищожаване на икономическите основи и пазарните правила, няма как да очакваме щастливо бъдеще за следващите поколения.

Напротив, с поведението си политическият елит и пригласящите му олигархични кръгове, ясно демонстрират, че имат презрително отношение към креативния потенциал на нацията и че възприемат територията на която всички ние живеем като терен за експлоатация на лесно и безпрепятствено предоставените им ресурси.

Малкият бизнес е отговорност. Малкият бизнес е грижа за семейството. Малкият бизнес е гръбнакът на държавата на благоденствието. Затова малкият бизнес трябва да бъде опазен. Да, именно опазен, тъй като той е систематично унищожаван през годините. Малкият бизнес е креативен и може да оцелее с всяка цена на тока. Малкият бизнес е гъвкав и ще намери начин да оптимизира разходите си. Но малкият бизнес е обречен, ако продължи това подаване на топката между политици и олигарси, в името на запазването на една порочна система и едни вредни взаимоотношения.

Може би в това се корени проблемът? Независимият малък бизнес е неудобен както за корумпирания политически елит, така и за олигархията, зависима от парите на българските и европейските данъкоплатци. Това е несправедлива система, при която малкият бизнес плаща с данъците си лакомията на олигархията и издържа огромната бюрократична машина, която на всичко отгоре смачква до неузнаваемост всеки опитал се да осъществи своите идеи, да реализира своя бизнес проект и да издържа семейството си с желанието за самостоятелност, за независимост и лично благоденствие.

Не това е пътят, който заслужаваме като общество и държава. Не това е отношението, което трябва да търпим от страна на администрацията и политиците. Не това искахме в началото на прехода към демокрация и пазарна икономика. Но това получихме и трябва да се противопоставяме всеки ден на издевателството на всевъзможни групи по интереси – политици, олигарси, синдикалисти.

А проблемът с цената на тока си има едно решение – либерализация!

Не е време за повишаване на лихвите

Лорънс Самърс*

Ръководството на Федералния резерв потвърди очакванията, че в края на краищата може да повиши лихвите на срещата си през септември, с всички странични ефекти и непредвидими развития. Една разумна оценка на настоящите условия предполага, че повишаването на лихвите в близко бъдеще би било сериозна грешка, която ще постави под заплаха трите основни цели на Фед: ценова стабилност, пълна заетост и финансова устойчивост.

Фед, както повечето централни банки, осъществява ценовата стабилност във вид на поддържане на 2-процентна инфлационна цел. Рискът от нереализиране на тази цел е налице – риск, който ще се увеличи със затягането на монетарната политика. Понастоящем, повече от половината компоненти на индекса на потребителските цени са с низходящ тренд през последните шест месеца за пръв път от повече от десетилетие. Основният индекс на потребителските цени (изключвайки храните, енергията и трудните за измерване наеми) нараства с по-малко от 1%, а най-скорошното всеобхватно измерване на инфлацията отчете ръст на годишна база от 0,7% през последната четвърт. 

И така, според пазарните критерии очакванията за инфлацията през следващото десетилетие предполагат, че тя ще се задържи под 2%. Ако, както сега изглежда, валутите на Китай и останалите нововъзникващи пазари продължат да се обезценяват, натискът надолу върху инфлационните равнища в Съединените щати ще се увеличи.

Няма никакво съмнение, че затягането на монетарната политика ще има негативен ефект върху нивата на безработицата, тъй като по-високите лихви ще направят кешовите наличности сравнително по-атрактивни за инвестиране. По-високите лихви също така ще доведат до повишаване на стойността на долара, което ще доведе до намаляване на конкурентоспособността на американските производители и ще подложи на натиск икономиките на нашите търговски партньори. Това е особено неприятно във времена на нарастващо неравенство. Изследванията на периодите на стагнирали трудови пазари, каквито са 1960-те и края на 1990-те разкриват, че най-добрата социална програма за нискоквалифицираните работници е икономика, в която работодателите се борят за всеки работник.

Имаше някаква финансова стабилност  в рамките на предходните 6 до 9 месеца, в която можеха да се увеличават лихвите, понеже ниските лихви насърчаваха инвеститорите да поемат риск, а бизнеса да заема пари и да се занимава с финансов инженеринг. Дори тогава бях убеден, че икономическите загуби от повишаването на лихвите щяха да надвишават ползите от финансовата стабилност, но и тогава имаше притеснения за средносрочните последици от ниските лихви за финансовата стабилност. 

Днес този дебат е доста спорен. При тази кредитна експанзия, перспективите пред Китай изглеждат мрачни, нововъзникващите пазари потъват, борсите в Съединените щати са в период на корекция, притесненията за ликвидността и очакваната волатилност нарастват до рекордни нива, пазарите коригират всяка еуфория или предоверяване; Фед не трябва да се намесва. В този етап на силна нестабилност рискът е, че повишаването на лихвите ще тласне някаква част от финансовата система в криза с непредвидими и опасни последици.

На фона на тези разсъждения е неразбираемо защо толкова много гласове вътре и извън Фед вярват, че повишаването на лихвите е необходимо? Съмнявам се, че ако лихвите днес бяха 4%, щеше да има какъвто и да е значителен натиск за увеличаването им, особено на фона на настоящите икономически условия. Натискът за повишаването им идва от усещането, че икономиката се е нормализирала през тези шест години на възстановяване и че извънредните стимули под формата на нулеви лихви трябва да бъдат премахнати. Това ще бъде напълно логична тема за обсъждане от Фед, с фокус върху „насрещните ветрове”, налагащи поддържането на ниски лихви сега, но които ще утихнат в недалечното бъдеще и ще позволят нормален растеж и нормални лихвени равнища.

Каквито и достойнства да имаше теорията за временните насрещни веторве преди няколко години, тя става все по-неприемлива на фона на наближаването на седмата годишнина от краха на Лемън брадърс. Вече не е никак лесно да се обоснове временния насрещен вятър. Фискалните ограничения са свалени. Банките са добре капитализирани. Корпорациите са заринати с кешови наличности. Домакинските баланси са възстановени.

Много по-приемлива теория от „временния насрещен вятър” е тази за „трайната стагнация” или много сходната идея, която Бен Бернанке прокара за „пресищането със спестявания”. Насрещните ветрове не са временни, а са новата реалност. По много причини коренящи се в технологичните и демографски характеристики и подсилени от по-големите регулации във финансовия сектор, глобалната икономика по-трудно генерира търсене за продукцията, която може да бъде произведена.

Задоволителният растеж, ако може да бъде постигнат, изисква много ниски лихви, които могат да се наблюдават в исторически план само по време на криза. Именно заради това пазарите на дългосрочен дълг ни подсказват, че реалните лихви се очаква да бъдат близко до нулата през следващото десетилетие в целия индустриализиран свят.

Новите условия се нуждаят от нови политики. Има какво да бъде направено в тази посока, като например повишаването на частните и публични инвестиции с бързи темпове, повишаването на лихвите в зависимост от това дали е достигната пълна заетост. Но докато и без тези нови политики не бъдат въведени, инфлацията рязко да се повиши или еуфорията на пазарите да се успокои, няма причина Фед да променя лихвите.

*Лорънс Самърс е професор в и последният президент на Harvard University. Бил е финансов министър на Съединените щати от 1999 до 2001 и икономически съветник на президента Барак Обама от 2009 до 2010.